厚朴基金看好中国银行业 联手淡马锡等接盘建行股份

　　经过一个星期的跌宕起伏，香港开埠以来规模最大的一宗股票配售交易，5月12日在美国、中国内地和香港三地市场的注目下顺利收官。以厚朴投资为首的投资团，一举接下美国银行（Bank of America）手中的135.09亿股中国建设银行H股股份，约占建设银行已发行总股份的5.78％，总价高达73亿美元。

　　在今年年初以来战略投资者退出中国国有银行的大潮中，美国银行此次出售建行股份，是最具震撼力的一宗交易。无论交易规模、交易方式还是由此引发的争议，其影响都远远超过此前的数次配售。

　　“这是一笔独特的交易。”接近厚朴基金的专业人士表示，美国银行减持的既有压力与市场参与者的犹疑不定，形成了市场认识上的巨大差异，但“这种错配的机会很难再有了”。

　　出售之前

　　美国银行手中无限售条件的135.09亿股建行H股，早已在市场的视野之中。

　　在中国三大国有银行重组、改制、上市的过程中，建行、中国银行（上海交易所代码：601988，香港交易所代码：03988，下称中行）和中国工商银行（上海交易所代码：601398，香港交易所代码：01398，下称工行），分别引入了海外金融机构作为战略投资者。

　　然而，金融危机不期而至，苏格兰皇家银行（RBS）、美国银行、高盛等威名赫赫的战略投资者，在金融危机中均遭受了重创，减持中资银行以救急，渐成惯例。在美国银行此次超大规模减持之前，今年1月，美国银行曾抛售解禁的56亿股建行H股，RBS则悉数抛出其持有的中行H股；4月，安联保险与美国运通则抛掉了手中已获得解禁的工行股票。

　　如果说在今年年初美国银行第一次减持建行之际，仍有时机、价格、数量的权衡余地，到今年5月，美国银行的情势就已如箭在弦，不得不发。

　　据建行一季报，截至3月31日，美国银行在建行共持有390.89亿股，占总股本的16.7％，其中有255.80亿股到2011年8月29日前，未经建行书面同意不得转让；余下的135亿余股在今年5月8日即获解禁。而美国财政部针对19家银行的压力测试结果恰在5月8日公布，美国银行正是资本金缺口最大的银行，需要在半年内筹得340亿美元。

　　在压力测试结果宣布之前，市场便充斥了“美国银行抛售建行解禁股”的消息。显然，这对建行来说并非福音，《财经》记者获悉，建行曾专门派员赴中东等地寻找接盘者。

　　然而，与此前抛压带来的银行股价下跌不同，建行的股票除了5月6日一度下跌4.4％，自5月7日起连续飙升，从每股4.75港元上涨到5.25港元。

　　“相较此前的数次抛售，市场流动性在5月初已逐渐恢复，全球大银行的一季报都好于预期，这在一定程度上减轻了美国银行抛售带来的压力。”汇信资本有限公司董事总经理叶翔分析，“建行一季度的拨备更为充足，这一审慎财务处理表面上看固然降低了一季度的利润，实则为此次美银转售留了后招。

　　但建行股价不降反升的更大玄机在于，市场普遍相信美国银行将会通过私下配售的方式出让建行H股，因而不会给市场带来额外的压力。在当时的香港媒体上，这一传闻的主角是中资银行的大股东中国投资有限公司（下称中投公司）。

　　5月11日，中投公司旗下汇金公司的有关负责人告诉《财经》记者，汇金并无增持建行的计划。近一年来，海外交易借中投公司的名义造势已非止一桩，今年早些时候，甚至传出过中投公司洽购奢侈品牌路易威登的传闻。

　　事后看来，股价上涨对最后的买家厚朴投资团造成了很大的困扰。事实上，在此之前的几个星期里，厚朴基金已在筹划接盘建行，并开出了估值区间。

　　至5月初，厚朴合伙人王忠信（RichardOng）、董事总经理崔桂勇飞赴美国，开始了为期一周的斡旋。在股价连日上涨之下，双方未能达成一致，厚朴团队曾放弃谈判并返回北京。5月11日，新加坡淡马锡控股公司（下称淡马锡）也公开宣称，建行的价格过于昂贵，达成交易的可能性很小。当日，建行股价应声而落6.6％，至4.90港元。

　　在虚虚实实的试探之后，5月12日，厚朴投资团终于与美国银行以其估值价格区间的上限达成交易，每股4.20港元的价格较之当日收盘价折让约14％。

　　5月13日，建行H股出现集中交易现象，全天成交量182亿股。当日收于4.79港元/股，较5月12日下跌3.82％。

　　非常规交易

　　从美国银行公布的一份减持情况报告中，市场得以了解5月12日厚朴与其共同投资者的情况。

　　在美国银行减持的135.09亿H股中，有85.27亿股以厚朴的名义认购，共计45亿美元，其中包括淡马锡认购部分。其余两家认购者分别为中国人寿和中银国际。淡马锡本身就是建行的战略投资者之一，也是厚朴基金的主要投资者之一。淡马锡在建行上市后曾小幅减持过建行股份，在5月12日交易之前持有建行5.65％的股份。

　　中国人寿集团及旗下的两家公司，则共购入27.68亿股。

　　一位接近建行的知情人士则称，中国人寿此举也算弥补了当年错失低价入股建行的遗憾，虽然入股价格已今非昔比。

　　上述人士透露，中国人寿原本有意入股建行，但由于国务院关于保险公司可以入股银行的批文较建行股份公司挂牌晚了一天，而失之交臂。在建行股份有限公司正式挂牌后，中国人寿又向汇金公司提出入股建行的意向，但最终价格未达成一致，于是双方再次擦肩而过。

　　中银国际此次也购入22.14亿建行H股。有人开玩笑说，中银国际的入场除因其是持牌券商，更可能是厚朴基金合伙人方风雷送给其前东家的一份礼物。此前建银国际本拟参与认购，但终因与建行的血缘关系而作罢。

　　据接近此次交易的人士透露，此次交易组织甚为严密。消息公布之前，外界未获得任何实质信息。其原因在于投资谈判由厚朴一家承办，股份分配也十分简单：厚朴投资团、中国人寿和中银国际。

　　一宗可能引发市场震荡的巨额交易以私募方式化解，在香港市场并不多见，因而引发的质疑之声也随之而来。

　　最大的质疑声音来自于投资银行。73亿美元的交易，对于投行来说，意味着数千万美元的收入。这在漫漫熊市中，足以令一家投行“丰衣足食”。今年1月RBS抛售中行之际，厚朴也曾直接从卖方手中购入三分之一的抛售股票，但显然无法与此次交易的规模同日而语。

　　一位接近美银的人士称，美国银行确实收到了多家投行递交的承销申请。但在当前的市况下，没有人敢于硬包销七八十亿美元的大单，即一旦市场没有足够的买家，投行自己需出资买入认购不足部分。因此，投行询价的结果只能是随行就市，其定价完全取决于市场需求，“在美国银行必须出手的情况下，这种询价容易造成恶性循环，一轮轮地杀价。”

　　在上述人士看来，厚朴的优势在于，能在短时间内组织资金悉数吃下巨额股份，这除了免去佣金成本，还会对市场起到稳定预期的作用。

　　“像KKR、百仕通所做的类似案例，在美国比比皆是。”北京大学金融学教授何小锋表示，“私人股权投资基金（Private equity fund,PE）的特征就在Private（私下交易），无论从融资、谈判、交易方式到投资决策都是私下进行，这并不足为奇。”

　　与之相关的是定价问题。厚朴投资团最终以每股4.20港元成交，较当日收盘价折让14％，这也令部分未能参与配售的投资者忿忿不平。

　　接近厚朴基金的一位投资人士向《财经》记者解释，4.20港元的定价依据来自于基本面，而非简单的市场供求关系所决定。这相当于1.78倍的市净率，与4月工行减持时的市净率是一样的。实际上，事后厚朴曾公开表示，已经做好了市场跌破4.20港元的准备。

　　事实上，对于这一价格，市场看法并不尽一致。数家海外基金经理对《财经》记者表示，4.20港元并不便宜，与厚朴接盘中行时的价格（当时市净率为0.8倍）相比，建行股价下行的风险不容忽视。

　　更戏剧化的故事发生在交易达成的第二天。5月13日，市场发现有两笔建行的大宗抛盘。

　　其中，通过瑞士银行（UBS）卖出的建行股票高达7.58亿股，价格为每股4.88港元，共计4.6亿美元。这相对于市价有2％的折让，但高于厚朴投资团的买入价0.68港元；而通过中金公司卖出的建行股票，也达到1.2亿美元的规模，价格为每股4.82港元。

　　消息传出，即有投资者怀疑是厚朴投资团出货套利。不过，这一传闻很快被证伪，因为厚朴投资团的股票尚未完成交割。根据美国银行事后的披露，中国人寿和中银国际的两笔交易于5月15日完成过户，而厚朴等海外基金购入的85.27亿股，则要等到5月19日和5月29日才能完成交割。

　　据《财经》记者从建行和UBS处了解，上述卖盘分别来自今年年初建行减持的接盘者和宝钢，其建仓成本均远低于市价。“市场出现73亿美元的流通盘，早期的持有者担心未来的抛压，尽快获利出手是完全可以理解的。”香港一位基金经理表示。

　　接盘者厚朴

　　这宗震动香港金融界的交易已尘埃落定，但厚朴对金融界的冲击仍余波未了。

　　厚朴成立于2007年，是一家在海外设立、专注于中国的私人股权投资基金，管理资金规模为25亿美元。

　　厚朴自成立以来共完成三笔投资，除了投资一家位于蒙古的铁矿，其余两笔均是以私募形式投资两家上市公司，即今年1月认购6亿美元的中行股票和此次接盘建行。

　　外界对厚朴此次交易的质疑多集中于两点：一是PE为何投资上市公司？二是资金从何而来？

　　对此，一位接近厚朴基金的人士表示，厚朴的相关协议允许其以私募形式投资于上市公司，并有联合投资（co-investment）的安排，因而此次交易的资金来源为厚朴的LP（投资人）和GP（管理人）的随机结合，而非传言所说的政府资金。

　　“PE的核心就在于Private（私下的）和Marketable（市场化）。在价格与价值背离的情况下，以私募形式投资上市公司也是PE的特征所在，与公募基金和对冲基金的直接进入二级市场购买股票的方式截然不同。”上述人士表示。

　　接盘被抛售的中资银行，对于厚朴而言，是酝酿已久的策略。2008年12月31日，UBS在三年锁定期满当天，将所持1.33%中行股份售出，其后，李嘉诚基金等参与中行战略投资的机构均开始减持。至今年1月，RBS配售其所持108.1亿股中行H股时，中行H股承受了相当大的沽出压力。

　　最初UBS减持中行的时候，厚朴对于市场机会并无把握。但随着中行股价一路走低，RBS面临国有化压力，厚朴才认定市场出现了价格与价值错配（mismatch）的机会，一是巨大的抛压与流动性不足之间的错配，二是欧美投资者对于银行股过于恐惧，只有亚洲投资者才有兴趣进入。

　　中行此后的走势，在一定程度上印证了厚朴的判断。厚朴接盘中行时的价格是1.71港元，目前已上涨至2.90港元左右。

　　《财经》记者了解到，今年4月，厚朴也曾想购买工商银行战略投资者安联和美国运通减持的工行股份，但在最后一刻放弃。

　　针对中国银行业的前景，厚朴合伙人方风雷曾在一次小型座谈会上表达过相当乐观的态度：第一，中国的宏观经济在全球金融危机的背景下一枝独秀；第二，银行的好坏与金融监管息息相关，目前中国的金融监管处于最佳状态；第三，中国银行业的改革重组并非一朝一夕，发生了脱胎换骨的改变。

　　对于贷款激增下中资银行不良贷款率是否会反弹的问题，方风雷表示，中资银行的不良贷款率会在未来一段时间内缓慢增加，但现在银行已经上市，不良贷款率作为核心的经营指标之一，定期披露，备受关注，因此不会出现重组之前的极端情况。

　　尽管在厚朴中行交易上获得浮盈，但对建行的定价市场尚无定论。“银行板块在未来9个至18个月还是会有压力，4.20港元的价格并不算很便宜，但从中长期看，也许是个不错的交易。”一位欧资基金经理表示。