供给侧驱动的周期股投资
2017年09月25日 05:24
网站管理员007
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传统周期行业的产品价格以及股价在近两年表现优秀。过去一年中，钢铁、煤炭、建材、有色与石化涨幅位居各行业前列。本轮宏观需求虽有所复苏，但远不及以前几轮周期回暖的程度;供给侧政策对传统周期行业的影响更值得重视。供给侧改革推动了本轮周期股持续超出市场预期的表现，且这种影响仍是目前周期股投资的核心关注点。传统周期行业的产品价格以及股价在近两年表现优秀。过去一年中，钢铁、煤炭、建材、有色与石化涨幅位居各行业前列。本轮宏观需求虽有所复苏，但远不及以前几轮周期回暖的程度;供给侧政策对传统周期行业的影响更值得重视。供给侧改革推动了本轮周期股持续超出市场预期的表现，且这种影响仍是目前周期股投资的核心关注点。
传统周期行业与经济发展紧密相关，历史上周期股投资的核心关注点在于需求侧，其逻辑在于供给侧产能扩张需要时间，难以及时跟上需求，从而出现供需缺口。这种需求侧驱动的周期股投资往往具有整体性机会。过去三十多年中国因制度变革实现了经济持续的高速增长，制度红利、政策调控为多个行业带来投资机会，最典型的是2008年四万亿刺激出台后，基建投资增速由原来20%以下提升至45%以上，投资产业链的需求出现爆发，产品供不应求价格大幅跳升，股价在盈利与估值双重推动下出现"戴维斯双击"。目前来看，包括螺纹钢、煤炭、玻璃、部分化工品在2009-2010年的价格大幅上涨，此后价格均未达到当时的高点。
历史上供给侧也曾为周期股带来投资机会，但更多表现为局部性的个体行业机会。如2010年下半年华东地区开始的拉闸限电对水泥产能限制导致产品严重供不应求，再叠加企业主动限产保价，水泥价格与盈利升至近十年的最高点。这是各传统周期股价中，少有的行业指数能够在2010-2011年达到2007年股价高点的行业。
一方面，大企业更有能力去杠杆。2011年以后整体工业企业都在去杠杆，传统周期行业多数是重资产属性，降杠杆后效果明显。大企业通过内生增长和再融资减轻负债端压力，再加上部分产品受益于原材料成本下行，利润弹性突显。经济新常态下不少大企业的利润率维持高位震荡，持续性好于预期。
另一方面，大企业集中度提升。过去几年市场自发出清使落后产能逐步退出，2016年以来供给侧改革加速了该进程。环保难达标的中小企业落后产能成为关停的对象，反之大企业强者恒强，行业竞争格局持续优化。以水泥行业为例，海螺水泥市占率由2009年的7.3%升到2017年的12%，但利润占比由13%升至21%。煤炭行业中，2016年中国神华一家更是占整体煤炭上市公司净利润的66.7%。部分行业龙头的定价权更强，更加受益于供给侧改革，典型的表现就是MDI的价格和万华化学不断上升的利润率。
历史上，周期股的估值因企业盈利波动性大，盈利持续时间不确定而受到压制。本轮供给侧政策压制中小企业产能，大企业受到影响小;部分行业有产能增量，也基本由大企业贡献。在经济新常态下，大企业盈利的确定性与可持续性增强，能够享受更高的合理估值。
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