王守仁：中国应借鉴美国模式 创投与并购并行发展

为了支持境外投资者在我国设立人民币股权投资基金，上海、北京、天津、重庆相继出台了相关注册设立的办法。种种迹象表明，政府将要大力发展外国投资者人民币PE基金，而且有锐不可挡之势。

　　应如何正确地看待这一现象，中国发展直接投资事业该走什么样的道路，特别是后金融危机时代,我国经济面临结构调整和产业优化升级的严峻任务，这个问题显得尤为重要和迫切。为此，《证券日报》独家专访深圳市创业投资同业公会常务副会长王守仁，请这位资深创投人士谈谈他个人的看法和建议。

　　《证券日报》：请王老详细谈谈人民币PE出现的起因。

　　王守仁：自从1985年在中央有关文件中第一次引入“创业投资”概念以来，中国创投业已经走过了25年漫长曲折的历程，而我国作为“新兴+转型”的发展中国家便是其深刻的社会经济根源。虽然在全球网络股泡沫破灭及创业板迟迟推不出来的影响下，本土人民币创投基金曾经历深度调整，但随着中小企业板的开设，以及今年创业板的正式推出，中国本土人民币创投基金进一步迅猛发展。

　　据不完全统计，全国本土人民币创投基金规模已达数千亿人民币（仅深圳地区就有近400家创投机构和近2000亿元创业资本）。虽然他们单个基金规模不大，但其数量甚多，在全国遍地开花，对支持我国高新技术产业发展起着很大作用。28家创业板上市企业中，就有18家本土创投的背景，占64.43%。因此，人民币创投基金并不是什么新现象。

　　在过去的几年间，由于我国经济持续高速增长，涌现出一批高成长科技型和商业模式创新的中小企业，但国人对从事创业投资认识不足，创业板又迟迟没有开设，使得一大批高成长科技型和商业模式创新型企业，无法通过国内上市获得发展所需要的资金。

　　与此同时，美国NASDAQ、英国AIM等创业板市场开始复苏，主要来自欧美的投资机构纷纷在国内设立代表处和组建管理团队，通过“两头在外”（基金设在境外，投资国内企业，并在境外上市退出）的方式，筛选有望在境外资本市场上市的企业资源，并与企业的股东共同商定在BVI或开曼设立项目公司。外国投资者运作可转换债为项目公司融资收购国内的企业实体，并通过包装在NASDAQ等境外资本市场成功上市。其效果：一是将内资企业变成了外资企业，企业的资产和收益为境外上市公司所有；二是确实有一批高成长的科技型和商业模式创新型中小企业通过在境外上市获得了新的大发展，并在美国资本市场形成了一个“中国概念股”板块；三是境外投资机构通过这种运作模式，将国外的大量新理念和经验输入到国内，极大地冲击了国内以银行间接融资为主的传统的投融资体系，促进了中国新兴投融资业的发展。

　　随后，国家外汇管理局出台外汇管理办法，商务部等六部委于2006年出台了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，对外国投资者通过特殊目的公司并购国内企业境外上市交易实行必要的监管。2008年国家外汇管理局又出台142号文，规定“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资”。鉴于这种情况，外商投资者采取“两头在外”的方式并购境内企业境外上市因受到监管而大量萎缩。于是，外商投资者便谋求在国内寻找新的投资业务，特别是我国经济提早走出金融危机的阴霾，并以扩大内需为主，再加上创业板的及时开设，市盈率PE值很高，原来在国内从事股权投资的外国投资者，便利用其在国内投资业绩的影响及在国内的人脉关系筹设和管理人民币基金，准备运用人民币基金投资国内企业并在国内上市获利。这便是目前外国投资者从事人民币PE基金这一现象在国内产生的背景。

　　《证券日报》：现在外界对VC和PE的说法较多，您对PE又是如何定义的？

　　王守仁：定义谈不上，但我一直在强调PE即股权投资基金是非科学概念。到底啥是VC，啥是PE，我也只能借鉴美国和欧洲两种不同的理念和模式来说说自己的看法。

　　我了解到，连英国和欧洲的专家都认为，PE（即股权投资基金）是欧洲人编造出来的一种模糊概念。他们从政府到民间，在心理形态上对并购是比较反感的。因为在他们看来，并购带来了四大负面效应：一是裁员效应；二是税收减少效应；三是企业研发投入减少效应；四是引起势力强大的工人联合会反对，造成社会不安定效应。因此，欧洲的并购投资商努力把自己包装成创业投资，特别是英国，他们的创业投资联合会，不是代表创业投资家说话，而是代表并购投资家说话，在他们的会员中，占绝大多数是并购投资机构，于是他们为了避嫌，后来就把并购投资改称为股权投资，并将这种形式的协会或联合会更名为“创业/私募股权投资联合会”。

　　而美国的理念和模式与欧洲截然不同，在直接投资业务方面，美国基本上是两大体系：

　　一是专注于投资非上市的高成长企业的创业投资体系，二是美国的并购投资体系。

　　在美国，创投体系和并购体系基本上是并行发展，并不象有人所说并购基金是在创投基金的基础上发展起来的，而且由于并购基金是实行高度的杠杆化，尤其是大量发行所谓高收益的垃圾债券，其规模越来越大，并迅速扩展到全球各地。而创业投资近年来，由于全球经济一体化和产业的全球转移，他们也开始将触角伸到具有大量中小优质企业资源的其他国家和地区，基本上是以基金的本金进行投资，并且投资范围一般要设置某一半径内的地域。

　　《证券日报》：您认为，我国发展直接投资事业适合走什么样的道路？

　　王守仁：中国应借鉴美国模式，实行创投与并购并行发展的道路。目前，经过三十年改革开放和经济的持续高速增长，一方面我国面临着大量中小科技企业需要通过创业投资和创业板市场的直接融资渠道，获得发展壮大的资金；另一方面，又面临着很多老的国有企业和一些已成规模的民营传统企业亟需通过并购进行产品和技术升级。为此，对如何发展具有中国特色的创业投资基金和并购投资基金，我提出如下建议：

　　（一）在借鉴国外成功经验和失败教训的基础上，认真总结我国创业投资实践中创造的宝贵而新鲜的经验，尽快对国家十部委《创业投资企业管理暂行办法》加以修订和完善，并将其提升到国家法律法规层面,使创投业走上法治化轨道。与此同时，要加快制定和实施创投的相关扶持政策，尤其是企业所得税法中关于创业投资税收优惠政策的规定要抓紧落实。此外，还要对各地设立的政府创业投资引导基金进一步加以引导和规范，充分发挥其引导社会民间资金进入创投行业的作用，为我国源源不断涌现出来的高成长科技型和商业模式创新型中小企业，提供更加充沛的资本金直接融资。

　　（二）有限合伙企业法实施以来，在实践中出现许多新的问题，需要抓紧修订。其中：一是有限合伙企业的法人地位问题。而我国的有限合伙企业法将有限合伙企业规定为不完全具有法人资格，而又让其具有完全的民事行为，承担完全的民事责任，这与我国的《民法通则》是相违背的。二是法人担任普通合伙人问题。须知普通合伙人在有限合伙企业资不抵债时，应当承担无限连带责任。普通合伙人的自然人，要用个人的财产偿还剩余债务，如果不能偿还，应受到法律的制裁，这是国际惯例。有限责任公司作为法人，如果担任普通合伙人，是无法承担无限连带责任的，是对债权人的合法权益的严重侵害。三是有限合伙企业的关键是有限合伙协议，但是至今没有正规的范本予以指导，因而也难以规范普通合伙人和有限合伙人的行为及他们之间的关系。四是有限合伙企业的注册设立至今没有统一的规格和程序，各地做法不一，甚至许多地方的工商部门仍不知如何办理相关的注册登记手续。

　　（三）关于并购投资基金的发展与监管问题。我国发展专业化并购投资基金已势在必行。为此，要尽快单独制定并购投资企业管理办法，并在实践中逐步完善施行。其中包括定向募资对象的条件、资金募集方式、杠杆融资比例、管理团队资格、并购上市企业的程序等。虽然国家已经出台并购贷款等措施，但是还远远不能适应并购投资基金的发展要求。因而，要大力发展企业债券，扩大并购投资基金融资渠道。还应充分发挥信托投资的功能，通过发行信托凭证为并购投资基金并购融资提供工具。

　　至于对并购投资基金的监管，主要集中在：一是严格控制其杠杆融资的比例及资金来源的合法化；二是管理团队的资格认定包括职业道德和业务技能；三是并购融资的资金要专注于并购业务，不准用于其他业务；四是并购上市公司要严格按照证监会的相关规定和程序进行操作；五是充分发挥行业自律的作用，制定行规和行约，强化行业自律的权威性。

　　（四）《证券投资基金法》正在修订，有人提出要将创投基金、并购投资基金与证券投资基金三者合在一起修订为笼统的《投资基金法》，我认为这不是很妥。原因主要在于这三者的投资对象和投资工具不同，另外这三者的运作机理更不同，证券投资基金主要通过卖买二级市场股票，申购新股上市IPO股票及上市公司增发股票，以赚取市场差价；创投基金是通过投资入股非上市高成长科技型和商业模式创新型的中小企业，服务和培育企业，然后通过所持股份转让、回购或上市退出，收回投资并获投资收益；并购投资基金是通过杠杆融资收购兼并企业的控股权，对企业重组整合，改善企业经营管理，使企业增大收益，再通过出售所持股权而获得投资收益。为此，《证券投资基金法》应单独修订，创投基金和并购投资基金更应各自单独立法。

　　《证券日报》：王老，在对外国投资者人民币投资基金的监管上，您有何好的建议？

　　王守仁：在中国已从事和准备从事股权投资业务的外国投资者，迫切要求发展人民币基金，一些地区也自行制定了相关的注册设立办法。由于这涉及到我国在引进外资当中出现的一种新的现象，加上国家有关部委已出台一些相关政策规定。如何有效地发展和监管这一新兴投融资活动？我借此提一点建议：

　　（一）对外国投资者采取“两头在外”策略已在我国从事股权投资活动的，应进行全面深入的调查研究，包括其投资对象、投资方式，管理团队、退出渠道及投资实效等。然后在此基础上，研究制定和修改相应对策。

　　（二）外国投资者管理团队在国内设立和管理人民币基金，遇到诸多制度方面的障碍，譬如，他们既管着国外投资者的美元基金，又管着国内投资者的人民币基金，而两种基金的投资标的和运作方式皆不相同，难免会产生利益的冲突，同时也使监管出现新的困难。因此，最好的方式是国外投资者专注管理某一项基金，要么专管美元基金，要么专管人民币基金。

　　（三）外国投资者管理团队大多持有外国护照，是外籍人员，其个人资产均在所属国，但是他们又要采取有限合伙制设立人民币基金，并且他们充当普通合伙人，那么这些人如何承担无限连带责任，这是筹备设立并委托他们管理人民币基金在法律上必须面临的问题。为此，外国投资者管理团队，应由国内企业进行聘用，并由聘用单位提供担保，办理聘用外籍人员的相关法律手续，一旦出现问题，由担保机构全权负责。这样做的好处有二：一是通过正式聘用外籍人员有利于引进国外的优秀人才和先进的管理经验；二是有助于防范外籍人员的不道德和违规行为，保护人民币基金投资者的合法权益。

　　（四）为了更有效地发展外国投资者人民币创投基金和并购投资基金，实行发展与监管并重的原则，建议国家有关部委和相关机构组团，赴日本、韩国、新加坡、印度及台湾进行考察，借鉴他们在这方面的经验和教训，以完善我国发展这一新兴投融资事业的政策措施和监管办法。这是因为这些亚洲国家都曾经历过“新兴+转型”时期，也曾不同程度地引进欧美投资者发展本币投资基金，因而他们的经验教训对我国有更为直接的借鉴作用。

　　另外，也希望组团分别赴欧美进行深入考察，考察其创投基金和并购投资基金产生和发展的社会经济背景、历史沿革、运作机制、监管措施，尤其重点考察这两类投资基金在金融危机中的处境和表现，以及所在国政府针对其存在的困难和问题所采取的扶持和监管措施。只有这样，才能真正有所借鉴和为我所用，而不是停留在一知半解和盲目照搬上。