赵令欢解密并购基金偏冷之谜 称主战场仍是国企改制

　　2010年12月8日，清科在其第十届VC/PE年会的首个单元，邀请了深创投的李万寿、达晨的刘昼、红杉的沈南鹏，以及弘毅投资的赵令欢四位嘉宾回望过往十年。

　　这一细节生动摹画了国内VC/PE业的现状。“我们虽与在座的嘉宾们是同行，但多少有些不同，甚至有些像外星人。”赵令欢私下里调侃。由他掌舵的弘毅投资，成立7年来致力于并购型基金，未做过时兴的PRE—IPO投资。四人论道赵占一席，即四分之一，这数字也恰是去年境内VC/PE募资总额中，并购型基金所占的比例，这意味着当下中国，并购基金仍是一场少数人的游戏。

　　论坛上，当被问及成功秘籍时，赵令欢反复提及的是“幸运”；但私下里，他也会说：“在国内做并购这事儿，想做的人很多，会做的人很少，我们是资本带着资源去的。”说到激情时，赵也会详细举例，然后挥舞手指、伏上前来说：“就这一点，可以让那些大品牌、大资金的外资PE跟我拉开十万八千里！”

　　微妙的一体两面。赵令欢时而谦逊时而倨傲，诠释的是弘毅投资游走于国情下、体制内，将并购生意做到极致的独到生存术。

　　并购交易“热” 并购基金“冷”

　　2010年9月6日，筹备历时一年有余的《国务院关于促进企业兼并重组的意见》终于下发，成为中央政府全方位推动并购交易的纲领性文件；10月，为贯彻《意见》，证监会主席尚福林首次提出十项工作安排，推进资本市场支持并购重组的制度改革。

　　“《意见》的下发标志着推动企业并购重组已上升至国家战略层面。”多位接受记者采访的专家学者如此表示，“成为加快经济发展方式转变和结构调整，提高发展质量和效益，调整优化产业结构的主要渠道。”

　　相对于战略层面的拔高与政策层面的支持，并购重组交易近几年呈现超速发展局势。仅以资本市场数据为例，据统计，上市公司并购重组2006年至2009年累计交易额是2002年至2005年的40倍；2006年至2009年平均每宗企业重组交易额为46.7亿元，是2002年至2005年平均每宗交易额4.17亿元的11倍。

　　典型案例便是近几年来我国钢铁、航空、电信、煤炭、医药等行业进行了大规模的整合，实现了集团资产的整体上市。例如唐钢股份吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛，东方航空吸收合并上海航空，上海医药换股吸收合并上实医药和中西药业，攀钢集团整体上市，中联重科、中国联通通过并购重组实现产业升级。

　　但必须一提的是，上述并购交易涉及PE基金参与乃至主导推动的仍寥寥可数，国内并购重组市场呈现并购交易“热”而并购型基金“冷”的局面。

　　清科研究报告显示，并购型基金在中国私募股权基金中所占比重很低。 2009年，中国市场募集的私募股权基金（含创业投资基金）达101笔，而并购基金占比仅为3%；私募股权基金（含创业投资基金）募集总金额为92.48亿美元，并购基金占比为24.9%。

　　此外，目前国内资本市场上出现的有VC/PE支持的并购交易大多以借壳上市为主，该类运作在形式上属于并购，但实质模式仍属于PRE-IPO。最新案例如燕山资本、新天域资本投资渤海租赁借壳*ST汇通；金石投资、平安创新资本、国泰财富投资中油金鸿借壳领先科技等。

　　国内并购主战场仍是国企改制

　　为何政策支持、交易活跃的并购市场却鲜见PE身影？而列举国内较大的并购型PE，闻名者如弘毅投资、鼎晖基金、厚朴资本、建银国际，但除此四位，也难再列出一掌之数。

　　“这是个好问题！”当被问及这一问题，弘毅投资总裁赵令欢在清科十年年会的采访室内对记者表示，“并购基金的典型特征是运作企业的控股权转移，这在目前中国还没有很大空间。”

　　从并购需求方来说，赵令欢认为中国的民企目前尚在首代创业，“中国的民营企业家有一个特点，无论什么出身，只要是自己辛苦打拼出来的，都希望子承父业，出让公司控制权的意愿很低。但随着二代创业渐渐增多，并购的机会也逐步有了，但目前还不多。”

　　“因此，目前并购基金主要的市场还是在国企改制，这个我们做了，但很累。” 赵令欢感慨。

　　另一方面，从并购供给方来说，他又解释目前剩下都是规模性国企，较小的基金没有这个实力来做并购。“而既有实力又有能力的外资基金往往‘水土不服’，这都是因为外资基金管制规范、严明，但这却是基于国外的诚信、法律环境，与国内的营商生态差别巨大。”

　　懂国情、讲感情的弘毅投资术

　　基于这种“水土不服”，赵令欢举例，如外资并购谈判时要求被并购企业承诺交易真实性，这在国外是并购协议中的标准性条款，但在国内就是“伤感情”的事情，尤其当在和国企领导、政府官员谈判时。“同时，拍板上述交易的人往往坐在纽约，而要做交易的是在中国的董事总经理，这使得沟通成本大增。”

　　此外，赵令欢还举诚信为例，“中国国企的报表，用国外的标准基本都是造假报表，且经常还曝出企业、地方政府联合在一起的系统性造假。这是外资基金无法接受的。但我们进来，我首先认定报表百分之百有错，然后我再认真地看是不是造假。”

　　“有错，意味着正好需要我；而造假，我掉头就要走的。”这一句话，在赵令欢说来，拉开了他与外资基金“十万八千里”的距离；而在市场看来，这又微妙折射了弘毅“懂国情、讲感情”的投资之道。