在由本土团队创建的PE品牌中，鼎晖投资曾被认为是中国PE业“专业主义”的较为成功的典范之一。的确，从2002年，吴尚志、焦震率原中金公司直接投资团队自立门户成立“鼎晖投资”的。11年以来后，鼎晖完成了如凭借蒙牛、李宁、分众、美的等一系列投资，获得了较为不错的业界口碑，也形成了鼎晖投资跻身中国品牌PE之列，其包含股权投资(PE)、创业投资(VC)、二级市场投资、地产投资、夹层与信用投资的多资产平台综合另类资产管理公司。亦成为本土PE国际化的先行者之一。
然而，过往成绩并不能预示未来业绩。在更多玩家进入PE业，在行业处于拐点之下，鼎晖投资也同意面临投资回报IRR下行的压力。
相比首只基金136%的IRR(平均年投资回报率)，第二只基金超过50%的IRR，鼎晖投资董事长吴尚志在接受本报专访时也坦言：现在的环境下实现“25%的IRR已经是不错的了”。
查看国际PE行业的投资回报数据， 行业领先者KKR在过去37年的平均年投资回报率才仅为26%，在吴尚志、焦震等鼎晖核心团队看来，即便要保证未来IRR25%的业绩，鼎晖也必须寻找到新的竞争力突破口，以突破业绩发展的“天花板”。
在5月23日，一贯极少接受采访的鼎晖投资董事长吴尚志接受了《21世纪经济报道》长达几个小时的专访，对鼎晖下一个十年的规划、设想、策略、风险以及PE行业的发展，做了较为全面的解读。
本报记者在完成此次专访之后，亦历时两个多月，多方采访了鼎晖投资的多位核心团队成员，以及鼎晖投资的LP和被投企业，力求全面客观地深度解构鼎晖投资。
以下为专访吴尚志先生部分对话实录：
PE的实力要以业绩说话
吴尚志：“如果不赚钱，投资人会把你甩掉。所以一定要有一个业绩文化，以及业绩激励的机制。”在他看来，投资行业是个以业绩而非战略说话的行业，鼎晖的核心优势之一，则是建立了一个能让聪明人各自发挥特长的事业平台。
《21世纪》：曾有评论说，鼎晖比较擅长对成长型的民营企业的投资，而对国有企业不太擅长。您怎么看这种评价? 鼎晖在主业上的竞争优势是什么?
吴尚志：我们的投资策略不是专投民企，我们有国企改制的能力、也有从国际资本市场将企业退市的能力。我们的目的很简单，就是找到最优秀的企业，以合理的价格和条件投进去，然后帮助它做大。其实我们也做了不少国企改制项目。
用一个合理条件投进去就要看外部环境。比如，是当国企改制受到鼓励时，我们做了很多国企改制的项目，包括南孚电池、山东水泥、双汇、鲁西化工(3.92, 0.01, 0.26%)等等。当这个系统有缺陷时，比如法人股不流通，我们就做红筹。当股权分置改革结束了，我们就再回来做人民币基金。如果浑水把中国概念股打得便宜到比买私募投资还便宜，那我就买退市。
所以，具体的投资方式不是区分的关键，关键在于能不能找到最好的投资标的。
《21世纪》：总结鼎晖过去11年的投资经验，什么样的企业是不适合投资的?
吴尚志：第一，生意模式不好。如果生意模式本身就不具备长期持续的竞争优势，慢慢就会边缘化。企业很多的精力就是在不停的搞定各种关系。
第二，投资方的利益与主要管理者的利益不一致。这样的投资是不能做的。他的想法和你完全不一样，而投资方又不控股，这是比较忌讳的。
第三个，价钱太贵、条件不好。简单来讲，枪毙一个项目不太难。但是要做好一个项目，那要费好多事。
《21世纪》：很多人觉得鼎晖在VC上的业绩没有PE好。您怎么看?
吴尚志：每个业务必须在自己的行业里经受自己的考验，最终还是要靠业绩说话。很多人觉得鼎晖的创投不如PE做的好，可能也是事实。另一方面也是因为创投时间比较短。
创投基金的业绩在今天看来没有当初想象的那么好，但是它也有一个背景原因，当时最赚钱的一笔投资(指“奇虎360”)被归到PE里面了。功权来的时候还没有创投基金，我就从PE基金里面分出来3000万美元先让他投资，同时募集创投基金。最后3000万美元他就用了1000万美元，其中的500万美元投了奇虎。这一个项目就赚了整个基金的钱，500万美元变成了2个多亿美元。但是那个业绩算到PE基金的账上了，使得PE基金的回报从6倍变成了7倍。如果他们把奇虎放在VC基金里面，它的业绩会非常好。VC基金里还包括了汉庭、九阳、康辉、康宏药业和新世纪(10.75, -0.09, -0.83%)儿童医院，我对鼎晖创投的未来还是有信心的。
激励机制是核心竞争力之一
《21世纪》：鼎晖的团队激励机制是怎样设计的?决策机制是怎样的?出现不同意见如何协调?
吴尚志：这个是很难的。这些人都是极端聪明，极端有个性。如果他们没有个性的话，前线打仗就抢不来好东西。因此你要容忍他们，要非常包容。激励的话肯定是要足够的，就是说大家都是在为自己干了。同时你要有一个集体的概念，大家觉得鼎晖这个事业平台是值得的，我在这个平台上，出去很骄傲，我在这个平台上能够施展、发挥我的才能。
也得有一个分享的心理。总的来说这批人在中金时就磨合了四五年，到现在已经磨合了十几年了，这方面还好。后来来的人也是在这种共赢、包容、相对比较支持的大环境下成长的。
《21世纪》：从管理公司内部的股权的激励上来看，鼎晖GP层面的股权覆盖到了哪些人?
吴尚志：最早中金出来是六个人，投资方还有三个机构。后来我们在不同的业务上都有股权或激励的分享。另外我们的业务赚钱主要靠carry(carry interest，利润分成)配置，所以股权也不是唯一的一个激励的方式。
《21世纪》：如何在有效激励的同时不至于让股权过于分散?
吴尚志：他们有两个东西，一个是控制性股权，一个是激励机制的carry interest分配。carry interest的分配应该很分散，但是股权我个人觉得还是有一定的集中度好。要有一个决策，要有一个核心，比如kkr、凯雷、黑石创始合伙人的股权都是比较集中的。
《21世纪》：鼎晖基金管理公司的股权是放了LP进来的，很有中国特色，这种结构的原因?
吴尚志：这是历史原因。当时我们从中金公司分拆的时候，有三个股东决定不参与了，有两个股东留下来了，分别是中国投资担保公司和新加坡政府投资公司。他们两个现在仍然是我们的股东。当时新加坡政府投资公司拿了2000万美元，中国担保公司拿了1亿元人民币，投资我们第一只基金，换了管理公司的股权。
《21世纪》：来自这两家机构的非执行董事来定公司的工资和奖金，怎么理解?
吴尚志：股权管理机构的公司治理和一般公司的公司治理应该是一样的。非执行董事和其他公司的治理机制是一样的，他们没有工资和奖金的利益，只有股东的利益。他们来决定我、焦震和高级合伙人的工资、奖金是很好的，体现平衡制约、公正透明和长期的股东利益。
如何把控多平台布局的风险?
很多国际大型PE机构在发展过程中都选择了多元化发展、多资产管理的模式。鼎晖在多资产的道路上也越走越宽。在鼎晖约100亿美元的资产管理规模中，股权投资基金的占比约为70%，创投基金约为11%，证券投资基金约为8%，地产投资基金约为7%，夹层类资产约为4%。
《21世纪》：过去11年鼎晖在PE行业的竞争者比较少，而现在大资管时代以银行、券商、信托为代表的参与者较多。与这些参与者相比，鼎晖有什么优势，如何应对?
吴尚志：要各自发挥自己的优势。这么多人都在参与，鼎晖的优势在于：第一，我们在PE这个主业上建立了一个品牌，这个品牌让我们取得了投资人的信任，在企业家圈子里有一定的信誉基础。第二，我们打造了各个资产里的专业团队，并且有一个文化来把这些团队组织好、激励好。
能够不断地给投资人创造回报，这样才能把事情长期地做下去。我们知道怎么把这些高智商的人放到一起，让他们觉得这是一个事业平台，能够长期的一起做事。我们知道如何在不同的环境下吸引人，应该说，我们积累了一套自己的办法，来体现凝聚力。
《21世纪》：我们是否可以理解为鼎晖将走黑石的模式，进行多资产的配置?为什么选择黑石作为“Role Model”(定位摹本)?
吴尚志：从目前来看，很多国际大型PE机构在不断发展的过程中基本都走了多元化发展、多资产管理这条路，黑石是第一个，凯雷、阿波罗、Oaktree、KKR也是这样。我认为大方向是没错的。
目前，鼎晖投资的资产管理总规模约为100亿美元，股权投资基金约占70%。我认为，PE现在一定还是鼎晖投资的主业，要靠PE来建立品牌，未来其他方面的业务在比重上是一定会增加的。我想这个多资产管理平台有三件事比较重要：
第一，主业要不断地发展，同时开展新的业务一定要对原有业务有好处——或者对它有直接帮助，或者使它更清晰。比如说我们把PE和VC分开来，PE就是做成熟企业、大型企业的、低风险的增长的投资;VC业务是创业型和早期增长期的企业，VC从PE分拆是一个分离清晰的过程，不能弄成竞争的关系。
第二，建立独立团队。新业务不能够冲淡我们对原有投资人的承诺，融了新的资金以后，原有人马还干原来的业务，鼎晖投资会聘请另外一批人干新的业务。对原来投资人的承诺丝毫不能弱化。
第三，我们始终认为投资是一个业绩说话的行业，不是一个战略说话的行业，布局很容易，开一个业务部门很容易。但是你要做不好就没人给钱，所以准备做之前，有两件事要想好。首先，市场上是否有对此业务的真实需求?其次更重要的是，你是否拥有比别人会做得更好的条件?一定要拥有明显的优势，你才有可能做。
新十年突围国际化
从找项目到创造项目，从单一业务到多业务线布局，从仅主要服务境外机构投资人到同时服务境内外机构投资人和财富人群，鼎晖在过去十年中顺势而为。新的十年，另类资产管理的空间还有多大?鼎晖作为资产管理公司的机会在哪里?
《21世纪》：对于鼎晖来说，未来十年的主要机会在哪?最大的风险是什么?
吴尚志：首先，我们还是要立足于自己干得好的事情，要有一个特殊竞争优势。我们的竞争优势就在于在中国的环境下找到优秀的企业和企业家，以合理的价格和条件投进去。至于当年是法人股不流通，做红筹也好，还是股份制改革中做法人股也好，还是在参与国企改制的方法也好，还是争取到民企高速发展的机会也好，还是参与私有化也好，这都是具体的操作方式而已。
第二，是我们的多资产平台。我们不单管理股权投资的资产，我们从2006年开始把创投分出去，之后做了地产，今年管的上市股票 QFII也有10亿美元了。我觉得中国另类的资产还有很大的增长空间，所以把多产品的资产平台做好，把所有的资产都做到优秀的竞争规模，那这个也是一个很大的机会和挑战。
《21世纪》：鼎晖在产业并购和行业整合方面，已经做过哪些努力?
吴尚志：我们主要还是在支持企业做。比如，产业链上先做了蒙牛，之后投了现代牧业，又做了纷美包装。这些都是产业链上延伸出的投资机会。现代牧业最后又卖回给蒙牛，这些事情鼎晖做了很多，以后还会做更多。
现在我们建立了投后团队，就更有能力和信心做一些控股型的投资。所以我觉得产业链整合的方向是没有问题的，我们也要更多的创造投后价值。
最近我们收购了在香港上市的一家做汽车后市场服务的公司的控股权，鼎晖的运营团队也掌握这家公司的运营管理权。我们将利用这个平台，收购相关企业，成为汽车后市场行业的整合者。
《21世纪》：国际化策略是否是鼎晖突破发展天花板的“出口”之一?
吴尚志：鼎晖参与了两个非常有意义、有影响力的国际并购案子。一个是鼎晖作为双汇集团的主要股东之一，协助双汇集团收购美国、也是全球最大的肉类加工企业Smith Field。一经最后批准，这将是中国企业海外的最大的并购之一。
另一个是我们和我们投资的百丽鞋业一起收购一家日本女装企业的控股权，我们从而取得了成熟日本企业的品牌、技术和日本的市场。同时帮助这家企业，通过百丽强大的网络渠道，迅速扩大在中国的增长。
从这两个国际并购的实际操作中，我们看到了参与国际并购的具有一定普遍意义的东西。首先，中国企业已经强大到世界的量级;第二，中国的市场规模和增长使并购方和被并购方共赢;第三，PE基金和其被投企业合作参与国际并购有空间，在起步阶段，应该是最重要的途径。
除了和被投企业合作，鼎晖自身也在尝试国际运作。要想一想跟别人相比有什么优势。有些事儿你是没有竞争优势的，比如很难开一个纽约办公室和KKR竞争并购。不是说美国的事儿不能做，但要想清楚做什么、什么时候做。我们现在在东南亚也在开始做一些事儿，包括印尼和越南。
鼎晖参与跨国投资有两个基本原则：第一，这件事一定要和中国有点关系，或者是投资的企业要买中国的设备，或者是国企出去之后有一些战略目标，会把我们投资的企业买走;第二，我非常熟悉的行业。比如最近我们在越南投的一个项目，跟国美类似。当年我们做过永乐，之后卖给了国美，这个行业我们太熟了。有了这种信心和感觉，尽管你对国家环境没有那么熟悉，也可以做。
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