橡树资本董事长：如何在投资中取胜

    我们在尝试实现卓越投资表现时必须接受犯错的可能性。常规做法只能取得一般水平的表现，因此想要取得出众表现的投资者就不可能通过常规做法来实现投资目标。他们的做法必须与众不同。而在尝试不同方法以取得更好的投资回报过程中，这些投资者就必须承担这种不同可能导致的更为糟糕的结果。这是毋庸置疑的事实。既要获得非凡的成就，又不承担其所附带的风险是不可能的。

    事实上，一项卓越的投资，其方方面面几乎都是一把双刃剑： 如果投资，一旦市场下跌，你就会遭受损失； 如果不投资，一旦市场上涨，你就会错失由此带来的收益。正确把握市场时机可能会增加投资收益； 在无法正确把握市场时机的情况下，买入持有策略将实现更为理想的回报。 激进型投资将于市场上升时带来帮助，但也会于市场下跌时造成不利影响； 防守型投资将于市场下跌时带来帮助，但也会于市场上升时造成不利影响。 如果投资组合过于集中，你的错误会令你全盘皆输； 如果分散投资，你成功时所获得的回报也将有所减少。 如果采用杠杆，你的成功将被放大； 如果采用杠杆，你的错误也将被放大。

    以上每一组都是对称的。上述策略在使用正确的情况下将增加投资收益，但如果判断错误，代价也不含糊。因此，任何策略内部或其本身都没有蕴藏一定会取得优于平均投资表现的秘密。

    投资界只有一样是确定的，那就是“阿尔法系数”，即出色的洞察力或技巧。无论市场涨跌，技巧都能够帮助投资者获取回报。出色的技巧能够通过增加投资决策的正确率，通过集中投资和使用杠杆以提高预期收益。但这种出众的技能显然是极其少见且难以掌握的。

    投资所需要实现的目标是“不对称性”：即在获得投资回报的同时又不必承担相应的风险，较大程度地受惠于市场上升，同时减少因市场下跌而遭受的损失。但这并不意味着我们不能遭受一丝一毫的损失。从另一个角度诠释上述目标，即取得的收益要超过遭受的损失，而不是避免遭受任何损失。

为了在任何追求收益的活动中取得成功，我们都必须有能力承担可能遭受损失的风险。避免遭受任何损失可能导致无法实现成功投资的目标，这和遭受过多损失带来的结果一样。

    最基本的因素不在于你是否敢于与众不同或者犯错，而在于你是否敢于蒙羞。

    大多数人都理解和接受在努力作出正确投资决策的过程中，他们需要承担犯错的风险。几乎没有人会期望找到众多确定无疑的投资或完全跑赢平均水平的投资。

    尽管他们接受这样的观点，即在努力成为优秀投资者过程中必须承担损失的风险，大多数机构投资者-尤其是在政治或公众领域开展业务的投资者-却可能发现自己无法承受给人以严重犯错的印象，当众蒙羞。而机构员工很可能会因为牵扯上了很多投资错误而被减薪甚至失业。  

    ……资产所有者担心与该公司开展业务会招致不必要的关注，可能会给他们带来头条新闻风险及／或丢失工作的风险……

    马克斯相信对于许多机构投资组织而言，一条有意或无意的运营规则是：“凡是不成功就会对我们的形象造成恶劣影响的资产，我们一律不会过多地买入。”对许多代理人及其组织而言，现实迫使他们遵循这样的规则。但遵循这项规则的人必须明白，这种行为显然将使他们无法买入足够的能为他们带来更理想投资表现的资产。

    1936年，经济学家凯恩斯(John Maynard Keynes) 在《就业、利息和货币通论》中写道：“世俗的智慧教导我们：对于我们的名声来说，遵循传统惯例而失败要好过违背传统惯例而成功。”对于以金钱衡量成功的人而言，冒险在做出正确投资而获得收益时使你受益，而在做出失败投资而造成损失时使你受挫。但如果看重名誉或为了保住职位，那么对你而言所造成的损失意味着一切，因为你的受益是不可能超越损失的。在这种情况下，成功完全取决于能否避免不成功的非传统投资行为。

    假设我在打网球。但如果在开赛前我就暗下决心绝不会出现双发失误，我就无法为了防止对手抓住扣杀的机会而在第二发中准备足够的“力量”。

    同样，假如我要在扑克游戏中占上风，就需要我有一手好牌时赢很多钱，而在牌差的时候输的较少。但如果我坚持除非拿到“最好的一手牌”（这手牌几乎不可能被打败），否则绝不下注，那么我会错过很多轮游戏，而这其中则蕴藏着许多虽然不确定但仍有很大可能赢牌的良机。

    橡树一直强调避免违约是在高收益债券领域取得理想表现的必经之路。因此，一直以来橡树的违约率平均仅为市场整体违约率的1/3，而橡树的经风险调整回报跑赢各项指数。但如果橡树坚持零违约率并在此基础上设计激励机制，就一定会因此过分注重风险规避，从而不可能获得如此理想的回报。正如马克斯的搭档Sheldon Stone所说：“如果你没有经历过任何违约，那么你所承担的风险就过小了。”

    或者如查理·芒格(Charlie Munger) 曾告诉马克斯的一样：“投资本来就不简单。认为投资是易事的都是愚蠢的。”换句话说，认为可以轻轻松松投资成功的人都十分单纯肤浅，他们忽略了投资的复杂和竞争本质。

    只有具备优于常人的投资能力，能够识别何时冒险会获得回报，而何时会导致损失，才能获得理想的回报。除此之外，别无他法。

    怕出丑尤其会让投资者、客户或管理人实力减弱。这是因为很难始终作出正确的投资决策。

    首先，很难始终将所有相关因素和注意事项考虑在内，从而作出正确的决策（即做出正确决定很难）。

    第二，很难确定“正确”的决策将会取得成功，因为每一项决策都需要对未来看起来将会怎样作出假设，即使合理的假设也会被世界的不可预测性所击败。因此很多正确的决策将会最终失败（即看起来正确很难）。

    第三，即便决策有充分依据且最终结果是正确的，也不太可能迅即就被证明是正确的。这是因为不但未来事件存在不确定性，而且其发生的时机也特别多变（即不可能及时看起来正确）。

    为了成为卓越的投资者，你需要有不随大流的实力、坚持你的信念，以及维持持仓直至结果证明是正确的。在受到严格监督和在工作环境不稳定的条件下运作的投资者可能比其他人更难做到这一点。

    渴望取得卓越表现的投资者必须接受这一现实。不守常规是取得卓越投资表现的唯一途径，但并非适合每一个人。除了高超的技能外，成功的投资还需有能力坚持暂时看起来错误的决定，并经受住犯错的考验。

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