李俊杰

投资基金参与跨境并购可以为中国企业的海外投资收购提供多方面的支持和帮助，包括特定行业的经验，业内人脉、信息、渠道和网络上的积累，这有利于更快速准确地判断项目价值。

李俊杰财新网“并购与企业竞争力”专栏作家。1987年毕业于中国科学技术大学，1994年获美国斯坦福大学经济学博士和法律博士。在攻读经济学博士期间，师承著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者肯尼斯•阿罗（Kenneth Arrow）教授，从事博弈论和金融学的研究。1994年后，在美国纽约、香港等地多年从事跨境并购、证券和投资等方面的法律工作。2010年回国，现为中国人民大学国际并购与投资研究所副所长及某著名律师事务所合伙人，并在清华经管学院讲授中国企业跨境并购的课程。近作《中国企业跨境并购》选取了中国企业海外并购的八个具有代表性的案例，深入描述交易过程，评点各方策略和得失，于2013年由机械工业出版社出版。微信公众号：并购与企业竞争力。新浪微博：李俊杰博士。

　　近日，中国民生投资股份有限公司在上海正式挂牌成立，原民生银行董事长董文标转任中民投董事长。中民投注册资本500亿元，其业务除了过剩行业产能整合、打造产融控股平台等倍受瞩目的内容之外，还包括集聚民间资本力量，进行海外股权投资，并支持民营企业到海外投资并购。

　　关注中国对外并购的投资机构当然远非仅此一家，比如不久前信中利集团也传出正在策划筹建跨境并购基金。至于着重于国内市场的并购基金更是比比皆是，上市公司通过兼并收购谋求增长和股价的提升可谓中国证券市场上一个长盛不衰的题材。

　　投资基金参与中国企业海外投资和并购有三种常见的模式。第一种是投资基金入资中国企业本身，为收购提供资金。早在2004年，联想在收购IBM个人电脑业务时就吸引了美国私募股权投资基金德太集团、泛大西洋集团和新桥资本的入资。吉利2010年收购瑞典汽车公司沃尔沃前，也曾获高盛入资。

　　第二种模式是投资基金与中国企业组团共同收购境外的目标公司。这种模式较著名的案例有2008年弘毅投资、高盛和曼德林与中联重科对意大利工程机械公司CIFA的联合收购，以及2012年中信产业投资基金与三一重工对德国工程机械公司普茨迈斯特的联合收购。

　　第二种交易模式与第一种模式的区别在于投资基金的持股层面。如果投资基金在被收购公司持股，其投资回报当然仅取决于所收购公司的业绩，而如果是在收购方中国企业层面持股，其回报也就包括了中国企业的业绩，何种模式更优要看中国企业和目标公司各自的业绩及其相应的估值。另外，第一种模式对于投资基金的吸引力还在于，如果其入资的中国企业像联想那样是一家上市公司，投资的退出就已经有了一个现成的途径。

　　投资基金参与跨境并购的第三种模式是独立收购。仅在2014年7月就传出至少两起这种模式的收购，包括弘毅投资对英国休闲餐饮公司Pizza Express的收购，以及中信资本对美国牙科器材及服务公司DDS Lab的收购。

　　其实在国际上，上述第三种模式是私募股权投资基金最常采用的交易形式；并购基金是各类私募股权投资基金中规模最大的类型，从KKR、黑石到凯雷和德太集团，诸多赫赫有名的私募股权投资基金几乎都是以此类交易闻名于世。

　　在这种模式下投资基金选择收购目标公司要么是因其价值被低估，要么是寄望于收购后显著改善其业绩。前者情形中的价值低估既可能来自整个行业的因素（比如对经济增长的悲观情绪可能使矿业公司股价普遍低迷），也可能是针对目标公司特殊的因素，而可能就会有些投资者在这种情况下趁低吸纳，希望经过一段时间后目标公司估值能够回归到较合理的水平。后者情形则是投资基金认为能够在收购后降低目标公司的成本，增加收入，从而提升目标公司的价值。

　　在这两种情形下，投资基金都是希望在一段时间后通过将目标公司上市或转让退出获利。成功进行这种模式的交易需要有准确判断公司价值的能力，既能独具慧眼看到别人忽略的价值，又不失于过度乐观；同时还要有能力在收购后介入目标公司运营，改善其业绩。

　　投资基金的参与可以为中国企业的海外投资收购提供多方面的支持和帮助。有些投资基金在特定行业拥有丰富的经验，甚至专注于该行业的投资，其业内人脉、信息、渠道和网络上的积累使其能够更好地获取业内优质项目资源，也能够更快速准确地判断项目价值。特别是在矿产、能源、房地产、医疗、信息技术等专业性很强的行业，与具备相关行业背景和经验的基金合作可以帮助中国企业规避风险，提高投资的成功率。

　　也有不少投资基金在中国企业计划投资收购的目标公司所在国耕耘多年，熟悉当地的市场、法律和政策环境，与当地政府和社会各界沟通渠道通畅。它们的参与能够帮助中国企业更好地认识和适应当地的投资环境和商业游戏规则，缓解目标公司员工及当地政府和社会的潜在疑虑，并彰显交易的商业性。

　　投资基金专业从事投资收购并通过退出获利，在交易执行上经验丰富，在合作收购中可以帮助中国企业对投资机会进行判断，坚定对优质项目的把握，筛除劣质项目。比如，联想集团在2003年考虑是否收购IBM个人电脑业务时，泛大西洋集团的支持就起到了重要的作用。另外，作为专业进行投资的机构，投资基金从尽职调查到风险控制、从交易结构设计到融资安排都更为娴熟规范，也能在这些方面为中国企业提供助力，这对那些对跨境投资和国际金融市场了解不深的中国企业尤其如此。

　　投资基金的商业模式决定了它们对于投资回报有很高的要求，可能超出项目本身所能给予的回报，也超出中方企业对投资直接财务回报的要求。在这种情况下，在上述第一、二种的合作收购模式中，投资基金可能会要求中方企业多承担一些风险或对其投资回报做出一些保证；如果第一种模式下的中国收购方尚未上市，或交易采用的是第二种模式，投资基金所参股的实体就会不是上市公司，那么投资公司就可能要求由中方企业授予投资基金将其投资按一定溢价出售给中方企业的选择权，以降低其风险、保证其退出渠道和一定的最低回报。从中国企业角度来看，如果确实能从投资基金的参与中受益，给其一定的额外回报和补偿只要所得大于付出，未尝不可，但是给予过多的保护和优惠则会使双方的利益和风险点出现太大的差异， 从而削弱了合作收购的意义。

　　中国企业蓬勃的海外并购也为采用第三种模式的投资基金提供了机遇。投资基金根据其对市场和行业的了解和判断，可以发挥其在交易执行上的特长，选择适合中国企业和市场需要的公司和资产进行布局和收购，并在收购后通过一段时间的运营和整合再转售给中国企业。

相关阅读：