新三板分层，在争议中创新前行

据监管部门的消息人士透露，按照股转系统工作进度，新三板分层最终方案有望5月底正式公布，本周成为分层方案落地时间窗口的机率最大。分层正式实施及执行的时间节点有望锁定在6月初前后。而关于新三板的讨论却早已甚嚣尘上：新三板分层是否操之过急？分层是否代表政府背书？分层后资金向创新层转移，是否阻碍资本流动？基础层企业是否就此走入绝望？

就这些被热烈讨论的问题，商界新媒体记者采访了中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授。结合自身对金融行业多年的观察和研究，巴曙松教授对新三板分层制度进行了解读和分析：

（文中观点仅代表巴曙松作为研究人员的看法，不代表任何机构的意见）

新三板分层与纳斯达克分层的一致性

新三板分层制度与纳斯达克1982年的分层制度虽然背景不同，但制度建设以及期望取得的方向具有一致性。

纳斯达克1971年设立，至1982年分层，纳斯达克设置了一套上市高标准，将部分规模大、交易活跃的股票强制划入了纳斯达克全国市场，其他不满足条件的股票纳入纳斯达克常规市场。分层后，该层市场首批包括了40只最活跃的股票，到年底又增加了84家。到1983年，已有682只股票挂牌，1990年，挂牌公司达2587家。

纳斯达克的分层成功实现了更为方便的内部企业的分类、服务与管理。同时，通过吸引苹果等公司挂牌上市，形成了明晰的行业属性以及高科技交易所印象，随着80年代信息革命的到来，在纳斯达克上市的一些高科技和服务性公司迅速崛起（如微软），作为追赶者，纳斯达克的交易量在全美占比成倍增长，1979年-1999年，纳斯达克的全美市场交易占比从16%上升到54%。

同样地，新三板随着挂牌公司的数量剧增，挂牌公司差异化特征日益明显，有必要进行分层管理。

通过差异化的制度安排，实现分类服务、分层监管，降低投资者的信息收集成本，使优质的公司获得交易制度优势和更具市场效率的融资优势，以吸引更多的有成长前景的优质公司过来挂牌，促进资源有效配置，打破目前新三板的僵局。

分层，切断企业与资本市场的衔接？

根据现有征求意见稿的分层标准，有观点认为，分层制度将企业分为创新层和基础层后，会导致资金一股脑地全流向创新层，基础层的企业只能坐着等死。

巴曙松教授认为并非如此。

截至2016年5月13日全国股份转让系统已挂牌公司家数为7,130家，其中协议转让5,627家，做市转让1,503家，在审申请挂牌企业为2,020家，挂牌数量已具有较大的规模，根据目前的审核速度，预计挂牌企业很快将超过1万家，挂牌企业已具有较大的规模。

规模越来越大，导致企业信息的总量增大。挂牌公司可以采取做市转让或者协议转让的交易方式，但挂牌公司的交易频率、价格连续性等方面差异较大，并且不同公司的经营状况和运行指标的查阅也非常大。

于是，筛选企业的信息，成为投资者的一大痛点。此时如果通过差异化的制度安排，实现分类服务、分层监管，则有助于降低投资者的信息收集成本。所以分层不仅不会切断企业与资本市场的衔接，反倒能增加企业与资本市场对接的有效性。

当然，分层也不代表利益只向创新层靠拢。

直观上，资金向创新层转移，只提高创新层流动性，使优质公司获得更高的流动性溢价。

仔细分析，一方面，优质公司的高流动性，能增加创新层对企业的吸引力。另一方面，建立客观、透明的分层标准和动态的调整机制，市场就会对基础层企业什么时候进入创新层有明确的预期，这可以促进暂时不符合进入创新层的企业，但市场预计未来可以进入创新层的企业的股票交易活跃度，获得流动性溢价，进而增加新三板对具有成长前景的企业的吸引力。

而对于那些本身就不具有投资价值的企业，无论是否分层，都不会增加或减少投资者的兴趣。

分层的更优解

目前，在讨论话题里面，除了以上两点，还有更多的争议是对分层制度自身的担忧：分层制度是否相当于政府背书？是否会导致更多企业造假？是否会导致新三板暴涨暴跌？

对于这些争议，用一句话就可以回答，“不能因为害怕失去，就不去拥有”。同样地，不能因为可能存在的潜在弊端，就将明明有益的行为扼杀在摇篮里。

所以，针对那些可能存在的弊端，不是讨论制度是否施行的问题，而应该想想如何更好地解决问题。

分层一方面，通过差异化的制度安排，实现分类服务、分层监管，降低投资者的信息收集成本；另一方面，分层可实现挂牌公司风险的分层管理，其实现方式是制度的差异化安排，对创新层公司应采取更为严格信息披露和公司治理等方面要求，如信息披露应更加强调真实、准确、完整、及时和公平，公司治理方面可引入独立董事、专职董秘等制度，以更有效地保护投资利益，维护市场的公开、公平、公正。相应地，创新层挂牌企业挂牌成本也会比较高。

因此，通过分层，可满足不同规模和不同发展阶段的企业在信息披露和公司治理方面等方面的需求，只要信息够公开、透明，企业造假的可能性就越低。

为避免给市场传递政府背书的不当市场预期问题，分层的标准必须是客观透明的，进入和退出标准也均是客观透明的，建立统一的标准，并实时动态调整创新层挂牌企业的名单和数量，大幅降低甚至争取消灭创新层“壳”价值，打通基础层与创新层实时、动态进出调整通道，真正实现优胜劣汰的市场机制。

并借鉴目前创业板的制度，在创新层对借壳进行限制，鼓励产业整合。同时，维持目前500万的投资者准入门槛，使市场参与主体以专业投资者为主，也可较好地解决市场可能误解的政府给创新层背书的问题。

新三板未来的改革方向

一切美好的结果都不可能一蹴而就，需要不断地磨合和改善。从国际经验来看，新三板分层

制度未来也的确有一定的调整空间：

第一，   在基础层可进一步进行分层，特别是对“僵尸类”挂牌公司可进一步分层；

第二，对分层的标准也可以进一步优化，例如，目前设定的进入创新层的三个标准中，市值标准“可操纵性”较大，不排除部分新三板企业可能与个别做市商或投资者私下“操作市值”，以求达到创新层标准，因此，对市值标准可以进一步延长日均市值的计算时间，增加交易金额或交易股数的要求等；

第三，建议分层除了考虑财务指标、流动性指标、市值、做市商等指标外，可以考虑行业属性差异，倾向性支持战略新兴产业进入创新层；

第四，在分层初期对特殊行业进入创新层进行适当限制，实行负面清单管理，这样有利于发挥通过新三板加快推动中国产业升级的战略转型；

第五，投资者管理方面，不同层次的市场，投资者进行差异化管理，在时机成熟时，创新层适当降低投资者要求，基础层维持现有要求。

除了分层制度，巴曙松教授认为新三板未来可能在以下几个方面进一步采取改革措施：

第一、   交易制度改革，目前新三板市场已经存在协议转让、做市商交易等，在时机成熟时，在最高的层级可推出竞价交易制度，进一步提升定价效率；

第二、做市制度改革，未来做市主体的限制还可以放开，引入保险、公募基金、大型私募基金作为做市商，让做市主体更加丰富，并引入更多的做市资金，增加流动性，只有把做市环节做好了，才能更好地实现新三板对挂牌企业的估值定价功能；

第三、加大投资者保护，投资者保护制度改革的方向提高违法违规成本，加大投资者利益保护的可实现性；

第四、对借壳进行限制，目前现在市场上存在地方政府为三板挂牌买单的情形，部分企业因为有地方政府补贴做支撑，几乎零成本挂牌后，又很快将壳卖掉，这些挂牌企业自身因质地较差无法融资或进一步发展。

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