凭借一条公式发现了“价值投资”真正的秘密

　　2009年中欧毕业以后，我把自己所剩的积蓄以蚂蚁搬家的形式搬到香港，每次存两万，一共存了20万不到，孤注一掷全部买入腾讯控股。（为什么是2万，因为香港柜台超过2万要收点钞费。）20万不到，在汇丰银行是“屌丝客户”。七年过去了，这些资产都没有动过，自动升级为汇丰银行的VIP客户。

　　2006年我离开了工作4年的四大会计师事务所。那时候中国股市很热，全民炒股的年代，股指正在爬上其有史以来的最高点5178点。随着这股大潮，我开始了参与二级市场的投资。其他人考证券从业员考试是为了能够从事这个行业，而我则是少数的为了更好的理解炒股票的规则去考这个试，而且一口气过了5门考试。

　　可惜，我把价值理念理解错了。过分的注重公司的历史经营业绩，因此选出来的股票都是7倍，8倍市盈率的钢铁股。当然，在全民炒股的时代，选股似乎并不是很重要，买啥股都盈利。但，潮水退出去，结果可想而知。我很幸运我在A股的投资全身而退，没有成为“韭蔡”。

　　随后，我便开始思考什么是真正的“价值投资”！价值投资就是简单的算几个估值指标，一看划算就买，然后持有这么简单吗？不然，价值投资是不能脱离成长性的判断的，否则很容易就陷入了“价值陷阱”，因为没有成长性的企业，一般都很便宜。没有成长性的企业很难说是一个好企业。

　　2009年投资腾讯控股就是基于我思考的“价值投资”的逻辑，从现在的结果看来，我更加坚定“价值投资”理念。2009年，孤注一掷投资腾讯是什么情况？

　　我1998年大学一年级开始使用QQ。2002年开始工作，我周围的同事都不使用QQ，因为都认为QQ太Low，太屌丝了，他们认为使用QQ影响自己的“逼格”。我们都使用MSN，当时QQ在中国最大对手。MSN流行了好多年。直到2008年，我和我周围很多朋友又回归到QQ。因为MSN用户体验和功能之强大实在无法跟QQ相比。MSN逐渐开始失去用户。

　　再看其过去几年的盈利性，当时腾讯的市盈率只有30倍，但是过去几年都保持了70%，80%的高速增长。国际上对业绩不增长的股票的市盈率一般是15。国际定价水平，这就是合理估值：P=V的水平。腾讯当时的估值高于15倍，市场预期腾讯的未来一定会成长，这是一个定性的判断，那定量的判断，究竟30倍市盈率“透支”了怎样的成长呢？

　　为此，我发明了一个公式，美其名曰：“小蔡盈亏平衡增长公式”。这个公式的用处，就在于判断公司的估值是否合理？其表示公司只要能够保持多少的增长率，多少年，其估价才相当于购买了15倍市盈率无增长的公司。换句话说，目前的市盈率已经透支了多少未来的增长？因此，只要能判断企业未来的增长优于这个预期，那么企业就是低估的。如果不如这个增长企业就是高估的。

　　这个公式的推导过程如下：

　　（该部分比较烧脑，对数学不感兴趣的建议略过推导过程。）

　　我们以2009年我购入腾讯控股时的股价为例， 当时PE=30，年增长率为70%。这样的增长率需要保持多久才能支撑到这样额估价？我们列出以下方程：

　　Pn/En = 15 = 1/r ……公式1

　　Pn为未来的每股价格，En为未来的每股盈利。未来公司不增长的情况下的合理估值水平Pn / En = 15倍市盈率,根据公式1算出我们要求的合理回报率r=6.67%

　　P0 /E0 = 30 投资时的市盈率 ……公式2

　　从公式1得到Pn = 15* En；……公式3

　　而En = E0 * (1+g)^n ……公式4

　　g我指每年的盈利，n为达到合理市盈率的年份；

　　将公式4代入公式3：

　　Pn = 15 * (E0 * (1+g)^n) ……公式5

　　P0应该Pn的现值，而折现率应该就是r，投资人要求的合理回报率。以下是折现公式。

　　P0 = Pn / (1+r)^n ……公式6 

　　把公式5代入公式6，得到

　　P0 = 15 * (E0 * (1+g)^n) / (1+r)^n…… 公式7

　　从公式7推导出：

　　P0/ E0  =15 *(1+g)^n / (1+r)^n  ……公式8

　　推出n 和g的关系

　　n = log  [(P0/E0)/15,(1+g) / (1+ r)]……公式9

　　n 为增长年数；P0/E0 为现在的市盈率, r =1/15, g为年增长率。

　　这就是“小蔡盈亏平衡增长公式”，其表示，被投资公司只要能够保持多少的增长率，多少年，其目前的估价是合理的；也可以解读为目前的市盈率透支了未来多少的增长。又可以这样理解：怎样的“P/E, g, n”组合与购买了15倍市盈率无增长的公司是等效的。

　　这个公式，我制成电子计算表格，感兴趣的朋友，可以关注“享投学堂”公众号，回复“计算公式”，即可下载。

　　用这个公式我们轻易的就可以计算出，一系列的增长组合。下面的表格每一行代表一种增长组合。

　　以此类推，最后一行的意思是：腾讯控股当时的市盈率30倍，只要保持5.88年20%的增长，他的估值也是合理的。即，30倍市盈率透支了未来5.88年20%的增长。要判断这个有点难度，6年时间，对于互联网行业来说，周期太长了。

　　我们来看中间的一个增长模式，50%的增长率，只保持2年，这个对于当时连续几年高增长的腾讯，和互联网行业的整体增长情况，这个是大概率事件。而且2年后，也不太可能停止增长，这是非常容易判断。既然预期的增长要比已经透支的增长好，那么估值就是低估了。

　　我们也可以用公式7，反过来推算，目前公司合理的市盈率应该是多少？我预期是40%的增长至少会增长3年；而3年后，保守估计停止增长。查计算表，这时合理的市盈率是34倍，比起当时的30倍的市盈率还有4倍的盈利空间。值得投资。

　　价值投资首先确保被投企业的P0 < V ，即投资的价格小于企业的价值。投进去这一刻企业的价格是低估的，投进去的企业都有一定的安全边际，而上行则不封顶 ，让收益去“飞”。价值投资者会根据过去5年的历史业绩和成长路径来估计未来的两三年；而不会高估自己的“预测能力”根据过去的2年来预测未来5年或者更遥远的未来。预测遥远的未来实质上是一种“赌博”，其实大部分人，甚至创业者本人都没有这样的能力预测遥远的未来，投资人就更不用说了。马化腾当初创业也想不到腾讯能有今天，他还打算把腾讯以100万卖掉呢。

　　P0 < V这个安全边际非常重要，让投资人会有很好的持有心态，不为市场情绪的波动所影响。只要企业基本面增长符合预期，或者超过预期，我都不会亏钱。实际上，腾讯至今仍然保持着30%以上的增长，维持了7年。微信的成功，是我当时没有预料到的。我觉得也没有多少人能够预料得到，包括马化腾也预料不到。

　　我曾经作为财务顾问参与了某投资机构的投后管理工作，跟踪了上百个投资案例的后续发展。我发现绝大部分的企业增长都远不如预测。投资经理都高估了自己预测未来的能力，他们根据未来长达5年的增长来倒推一个存活只有2年不到的公司估值。很不幸都为了这设想的高增长买单了，陷入了成长的陷阱中。

　　价值投资者是根据过去、现状和近期的未来寻找价值被低估的标的，而不去挑战自己预测遥远未来的能力。 “价值投资”的理念也许在早期投不出“京东”这样到目前为止还在亏损的成功企业，我相信也存在其他的投资逻辑，可以发现这类型的金子。这一点都奇怪，每一种投资逻辑都会发现金子和同时也错过金子。每一种创业成功都是与众不同的，不可复制的。没有一个投资逻辑能够发现所有的金子。最重要是坚持一个你认为正确的逻辑和理念，总会让你从沙子里发现该发现的金子。成功只会迟到，但从未缺席。

相关阅读：