听敦和资产宏观策略总监徐小庆论述经济与三类大资产
徐小庆 敦和资产宏观策略总监 擅长全球大类金融资产配置 曾任中金公司固定收益部董事总经理 带领研究团队连续10年荣获《新财富》杂志评选的债券研究“最佳分析师”称号前三名 2012年获十年特别大奖“功勋分析师”称号 消费贡献率64.5%，成为经济增长第一驱动力： 据悉，三季度经济数据出炉，各项数据稳中向好。股票、商品、债券却在本周齐齐调整，颇有万事俱备，只欠“流动性”之势。徐小庆说利率继续上行的空间有限，边际回落的可能性更大。 以下是徐小庆采访实录： 敦和资产 徐小庆：全年的GDP增长达到6.9左右，完全有可能。但是经济增速本身已经不是我们现在最关注的问题，因为中国的经济增速从过去的高增长逐步回落到6.5-7的区间，这是一个新常态。在这里面最重要的变化，是来自于经济结构的调整。2013年中国经济结构的构成：“三驾马车” 消费，投资和进出口，投资对整个经济的贡献率达到55%。出口是负贡献，消费只有大概47%的贡献率，也就是说那时候经济主要的驱动模式还是投资驱动的经济结构。 到今年的情况是什么呢？今年的前九个月，中国的出口增长由负转正，进出口对经济的贡献率已经回升至3%左右，创过去几年的新高。消费成为经济增长第一驱动力，对经济增长的贡献率达到64.5%。投资对经济的贡献已经下滑到只有33%的水平。过去五年经济回落过程中，最大的变化，就是中国经济已经从一个投资主导的经济体，转向成为消费主导的经济体，同时出口也对经济的贡献有所提高。这样的经济结构变化，对我们来讲最大的意义就是经济的稳定性在提高。我们以前看经济，关心在季度，年度之间的波动，这个波动实际上就是投资的周期在波动。投资决定了经济的好和坏，但消费实际上是整个经济变化中最稳定的量。 CPI涨幅低于PPI：原材料价格上涨是否制约消费？ 敦和资产 徐小庆： 从价格本身的波动特征来讲，上游的价格波动从来都是比中下游的价格波动要大。也就是说，在价格跌的时候，PPI跌的比CPI多，涨的时候也是PPI涨的比CPI多，那么这种波动特征你很难简单的说，由于PPI涨的比CPI多，下游的需求就不好。上游涨得多，会对中下游的利润形成一定的挤压。但是从需求的结构来讲，我想说的是需求结构其实在发生了很大的变化，我们从CPI的各个分项变化看得出来：比如9月份的CPI不到2%的增长。分解来看，今年CPI中最大的下滑还是食品，食品的同比基本上是一直往下走而且现在是负的。但如果看非食品，看核心的CPI，其实今年是在慢慢的往上走的。它还是受到了上游工业品价格上涨往下的传导，比如“家电”，家电价格今年一直是涨的，它也会受成本的推动。涨的最多的是什么呢？是服务。医疗，教育，旅游，包括娱乐。这些的价格是在今年CPI当中涨的最明显的，尤其是9月份你可以看到医疗服务的同比反弹是非常厉害。这说明什么呢？说明不仅是消费占整个GDP的比重已经是最高了，更重要的是消费的结构也在发生很大的变化。过去老百姓的消费主要讲的都是吃，穿这些基本的消费品。现在老百姓的消费支出还有很多跟服务相关的，没有实际的物品的，这类消费在传统经济的统计当中很难去观测。 A股仍是最值得配置的资产，从盈利驱动转向流动性驱动 敦和资产 徐小庆：我还是坚持原来的看法。我认为A股正在慢牛的趋势当中，我们一般分析股票都是从两个角度去看。第一是企业盈利。第二是流动性。年初到现在，A股主要靠盈利驱动，因为流动性环境其实并不太好。政府强调金融去杠杆，维持偏紧的货币政策，利率水平向上抬升。从货币市场基金和理财产品的的收益率可以看出利率向上的变化。这对A股会产生一定的资金分流，你会看到，指数涨幅并不大，而且基本没有出现过单日涨幅超过2%的情况。所以，从指数的角度来讲，整体应该依靠盈利确定性高的思路去选择股票。
上市公司的盈利向好趋势没有变化。接下来，A股边际上可能会往有利的方向去改善的一个变化就是来自于流动性，我们的利率水平到现在的位置，进一步上升的空间其实已经不大了。未来半年到一年，有可能还会慢慢的往下走。有两方面的原因：第一，我们维持偏紧的货币政策主要目的，倒逼金融机构去杠杆。到今年，银行同业资产规模已经出现显著收缩，银行理财规模相对年初也有一定程度下降。“金融去杠杆”的目标大部分的已经实现；所以政策上我们觉得，资金进一步收紧的可能性不大。第二，利率边际可能往下走的推动力并不是来自于货币政策的主动放松，而是来自于房地产调控带来的地产融资需求的回落。 商品“黑色系”抵抗式下跌，受供给改革影响出现分化 敦和资产 徐小庆：9月份商品急转而下，原因来自于大家对于需求的担忧。供给层面我们并没有看到发生特别大的变化，相关政策还在推进，四季度由于雾霾天数增加，有可能进一步严格环保各方面要求，所以供给层面对商品价格来讲是一个向上的支撑。但是价格还是调整了，调整的核心就是我们之前并不担心需求回落，主要是投资相关需求的下滑。往后看，商品面临供需两弱的环境。供给在下降，需求也在下降。我个人认为，需求确定方向，供给确定弹性；商品有可能会出现阶段性的调整，调整的幅度不同的品种各有差异。受供给收缩厉害的品种，相对来说会比较抗跌。 国债收益率曲线平坦化，谨慎乐观债市 敦和资产 徐小庆：今年我们可以看到，不仅仅是国内，全球的收益率曲线都在呈现平坦化的特征。美国非常有意思，它在一个加息周期中，两年期的国债收益率是持续创过去几年新高的；但是你会看到十年期的国债收益率，整体来讲是一个震荡往下走的趋势，最高2.6是在今年年初出现的。短端利率往上，长端利率往下，在方向上都是一个反向的走势，这个和国内的情况还不一样。国内的只是短端往上，长端也往上，但是长端上的比短端少然后呈现的一个平坦化。长端收益率并没有出现大幅度的上升，说明虽然全球的流动性在逐步的收紧，但是大家也并没有认为全球的经济可以持续的增长，通胀可以持续回升。换句话说，这种流动性收紧的幅度可能是有限的，它持续的时间可能也是有限的。我们全球的经济其实还是没有摆脱次货危机以来的一个大的特征，相对低的增长和相对低的通胀。我认为流动性接下来会慢慢的改善，这种改善会带动短端和长端利率都出现一定幅度的回落。 不同于2014年和2015年的债券大牛市，因为我们看不到货币政策出现大幅宽松的可能，这就意味着债券收益率下来的速度会比较慢，幅度也是有限的。 |
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