同威投资董事长李驰：等待是投资中最无声的力量
同威投资董事长李驰说:“等待是投资中最无声的力量。在持有中国平安(601318,股吧)的六七年中，我们每天都承受着来自各个方面的压力。更痛苦的是，9年中，中国平安业绩连续上涨，没有一年出现亏损，但股价就是不涨。后来我们自己也没信心了，2013年中国平安股价回调了30%，我们却不敢买了，真的对它是否上涨失去了信心。我自诩为一名坚定的多头，也向市场投降了。以后再出现这种情况，会不会买，这个不好说。” 今年中国平安股价一路上行，贵州茅台(600519,股吧)、海康威视(002415,股吧)等大白马概莫能外。李驰认为，蓝筹股正值牛市起点，“这些上涨了半年的龙头股依然具有强劲的上涨动力，未来上证指数会冲到一万点”。他认为，价值和成长像一对精密运转的齿轮，当价值股活跃的时候，成长股就要坐几年冷板凳。不过有业绩支撑的科技类公司，可以采用传统企业的方法进行判断，这些成长股也都加入了“市盈率评估”的游戏之中。 李驰游历了全球60多个国家，在股海中浮沉20余年，但他身上仍旧保留着江南人特有的平和与善忍；或许也正因此，他才能从中国平安股价长期低迷中走过来。目前，A股正站在牛市开端，蓝筹股依然有较大上涨空间。 《红周刊(博客,微博)》：在2008年股灾过后，您于同年8月份再次回到市场，并公开看好中国平安，但中国平安却一路下跌。直到今年，蓝筹板块整体启动，中国平安年内也猛涨了85%，可以说守得云开见月明。在这次漫长的等待中，您最深刻的感受是什么？ 李驰：我用亲身经历验证了选股比选时更重要。从2008年至今，虽然中国平安股价几经起落，但合计上涨了320%，平均年化收益率接近36%。这一收益率超过了上证指数的涨幅，也超过了除北上广深外的大部分城市的房价涨幅。所以优秀的企业总会发光，无论经历了多么漫长的低谷期，价值一定会被市场发现。 而对于择时，我在2008年时说过40元以下（除权后价格20元）的平安闭着眼睛买，2014年时再次说40元以下（除权后价格20元）的平安值得买，但相信者甚少。现在中国平安股价站上近70元高位，很多人一边看好蓝筹的潜力，一边却又担心股价过高。而之前有6、7年时间可以从容建仓，根本不需考虑股价问题，买在任何时点都会获得丰厚回报，这也是我认为选股重于选时的原因。 《红周刊》：投资中最难的事情是耐心等待，而您一等就是六七年，另外您作为基金管理人，还要对基金持有人负责，您是如何做到心如止水的，奉行价值投资最难的是否就在于此？ 李驰：在这六七年中，我们每天都承受着来自各个方面的压力，有的投资者跟着我重仓平安后一直被套，很多人在我博客中留言，言辞激烈。更痛苦的是，六七年中，中国平安业绩连续上涨，没有一年出现亏损，但股价就是不涨。后来我们自己也没信心了，2013年中国平安股价再次回调了30%，我们却不敢买了。2014年9月，我出版了一本书，名为《投资是一场长途旅行》，从书名可见我有些许无奈，开始认为投资是长期的，短期无法取胜了。我自诩为一名坚定的多头，也向市场投降了。 但转眼间，在2014年10月，A股就开启了一轮波澜壮阔的牛市，可见，在市场情绪过分悲观时，就是向反方向发展的开始。不过在曙光来临之前，我们面对种种恐慌，坚持下来殊为不易。每次内心焦灼的时候，我选择去各地旅行来缓解情绪。我曾经在非洲马赛马拉草原看角马横渡马拉河，但由于无法得知角马的具体迁徙日期，我们早早在附近等候，数周之后终于看到了这场令人惊叹的自然奇景。我当时充分体会到了，用99%的时间换来1%时间里的惊人上涨。虽然等待是无趣的，但等待其实才是投资中最无声的力量。 《红周刊》：您说在2013年的时候不敢买中国平安了，是不敢买了，还是没有资金买了？以后如果再出现这样的情况，您还买不买？李驰：哈哈，是不敢买了。因为太长时间不涨，真的对它能否上涨失去了信心，当时自己几乎已经成为中国金融股最后一个多头了。至于以后会不会买，这个不好说。 《红周刊》：中国平安的下跌让我想到巴菲特的观点，当黄金跌到泥土价格的时候，要敢买，而且有足够的现金去买，所以手中留有足够的现金是很必要的？ 李驰：这一做法很适合于巴菲特，因为他是经营保险公司的，有源源不断的保费即现金流流入。但对普通投资者来说，本金只有100万，什么时候算是黄金跌到泥土价格？当市场跌到2000点的时候，已经是难以想象的低位，投资者可能满仓杀入，但后来市场又跌到了1600点。对于没有固定现金流的投资者来说，这一准则较难执行，因为高估永远有更高估，低估永远有更低估。 投资中的很多操作都是“模糊”的，但投资追求的就是“模糊的正确”，例如我之前判断的，A股要下“黄金雨”，大家拿盆来接，就是模糊的，都不是精确的。 《红周刊》：其实像中国平安这样的大牛股，很多人都骑过，但您的成功就在于长期持有，而很多人只是与这些股票有过一面之缘。 李驰：美国某知名对冲基金的创始人马克·塞勒尔曾做过一场演讲，他提出做投资人需要具备7个素质，而且绝大多数人不适合做价值投资，我也深以为然。 他提出的7个要素是：1、在他人恐慌时买入股票，而在他人盲目乐观时卖掉股票的能力；2、极度着迷于此游戏，并有极强获胜欲望的人；3、从过去所犯错误中吸取教训的强烈意愿；4、基于常识的与生俱来的风险嗅觉；5、对于自己的想法怀有绝对信心，即使在面对批评的时候；6、左右脑都很发达，不仅仅是擅长数学；7、大起大落中不改变投资思路的能力。 对照这7个要素，我们反思自己也未能全部做到，在大起大落时也会担心、会失去信心。所以100个人中间，只有少数的几个人能成为真正的价值投资人。 《红周刊》：从旅行中感悟投资、思考投资的确是两全其美，您前阵子刚从南非和美国归来，谈谈这趟旅行的收获和感触吧。 李驰：去世界各地旅行，就是看别的国家、别的地区的发展现状，对比中国的现状，描绘出一个靠谱的远景。以往发达国家都有一个经济增速换挡的过程，从粗放式的经济增长方式过渡到注重行业质量的高效方式。可以看到，今天中国很多行业进行产能出清，进入到行业集中度提升、强者愈强的时代。这趟旅行我看到发达国家的金融、医疗等行业明显优于国内，这也一定是中国未来的经济样貌，以目前的发展速度推算，我预计未来10年或将赶超美国。 当对中国未来有更清晰地认识后，投资者就不会盲目跟风。国内很多投资者在股价较高时极度乐观，又在股价低迷时过分悲观。很多人看到中国经济中投资热情骤减、资本市场一片冷清，于是大家悲观他也悲观，这样就无法为良好的投资做背书。 《红周刊》：中国经济正在优化产业结构，传统经济正在复苏，互联网等新经济日新月异、蓬勃发展，股市作为经济的晴雨表，会出现长牛走势吗？ 李驰：我预计在不远的将来，中国股市会站上一万点。因为随着经济总量扩大、行业扩容，很多企业经过多年发展，其蕴含的PE、PB远低于当年股市6000点的时候，可以说轻舟已过万重山。此外，蓝筹股的估值依然低于全球其他成熟市场，所以从估值角度来看，蓝筹股具有相当大的上涨空间。我认为慢牛已经形成，慢到投资者不愿意参加这个行情。我们注意到,多数蓝筹股没有一天涨停，但半年来却在持续攀升。 《红周刊》：2008年的时候您看好大蓝筹，认为A股的蓝筹股是全世界范围内都没有的低价股，如今您依然看好大蓝筹，原因有所改变吗？ 李驰：没有改变，A股的蓝筹股依然是主流市场上最低的。以银行为例，国内的银行股市盈率约为6~8倍，但美国和日本的银行股市盈率约为15倍。保险股同样如此，中国平安是国内最大的保险公司，具有广阔的发展前景，然而市盈率不足20倍，但美国保险行业进入成熟期，未来只能保持缓慢平稳的增长，但市盈率仍有25倍。就另外一大支柱行业地产板块而言，万科A是国内土地储备量最多、资质最好的公司，目前市盈率约为21倍，但对比香港地产股中的融创中国，其市盈率约为35倍。 对于蓝筹股低估值的现状，我们相信市场一定会修正这个错误，美国、香港等市场轮番上涨，中国也不会错过这趟由经济复苏推动的上行列车。可能它改错的动作慢一点，但自然法则一定会起作用。从低估到高估，或者高估回归低估，是市场永恒的旋律。 《红周刊》：谈谈您研究颇深的中国平安吧，中国平安乃至整个保险行业未来有多大发展潜力？ 李驰：我这次到南非和美国旅行，正好见证了其他国家的人对待保险的态度，意识到国内保险的渗透率非常之低。在发达国家，一个人出生后，家人就会为他购买保险，随着年龄的增长，需求的改变，他还会主动选择各种不同保险。在国外买保险如同买车、买房一样，它是一件必需品。反观国内，大批人对保险推销员有强烈的抗拒心理，但这本来不应该由他人强迫来做。什么时候国内对保险的态度变为顺应和接受，保险业才真正进入快速发展期。我们所做的就是选择一家保险公司，享受它发展的红利。 《红周刊》：对于中国平安，有观点认为，其发展多元化业务后，保险、银行、P2P等多样性的业务条线会拉低中国平安的市盈率，例如银行市盈率为8倍，保险市盈率为20倍，综合之后，中国平安的市盈率将不足15倍，您怎么看中国平安的混业经营模式？ 李驰：我的观点恰好相反，我认为中国平安是交叉销售做得最好的金融企业，一个客户在平安买保险，同时可以在平安银行(000001,股吧)买理财、在证券公司做投资、在陆金所参与P2P投资。 另外，中国平安逐渐拉开了和中国人寿(601628,股吧)、中国太保(601601,股吧)之间的差距。以利润总额为例，2007年时，中国平安为174.83亿，中国太保为84.43亿，中国人寿为347.94亿。但在今年三季度，上述三家的总利润分别变为了1005.58亿、158.52亿和352.63亿；扣非净利润的差距也一样在加大，2007年时中国平安和中国太保分别为148.57亿和69.34亿，而今年三季度，二者扣非利润变为663.09亿和107.94亿，可见中国平安的龙头地位愈加稳固。 《红周刊》：今年创业板的表现明显落后于蓝筹股，但7月份以来，创业板似乎也走出了一波凌厉的升势，在蓝筹股大涨情绪的带动下，创业板何时才能加入到这一波慢牛行情中？ 李驰：成长和价值在市场中总是交替出现的，像是两个精密的齿轮，一般市场中流行过成长，就会流行价值，反之亦然，全球股市皆有此规律，中国也不例外。2015年的牛市，就是创业板牛市，科技类公司一路飙涨，创业板指数冲高到4037点。当时市场上对成长股狂热追捧，很多人在半山腰时认为创业板出现泡沫，又在山顶时认为创业板还将大涨，这些都是典型的牛市情绪;而在这样的热情破灭后，情绪从形成到爆发需要经过长久的积累。所以我判断，像乐视网(300104,股吧)一样，靠讲故事吹高估值的企业或将进入一段低迷期。 就像价值股从2008年的鼎盛到今年再次全面发力，中间时隔9年。我们从3000点回到市场，到今年的3400点，中间经受了9年的回归，我预计这次创业板的调整时间，应该会有数年之久。 《红周刊》：您对创业板看得很谨慎，但不能否认的是，今年创业板中很多股票的表现不输大白马，新能源、电子、环保等企业股价表现靓丽，被冠以“创蓝筹”的美名，这些难道不是创业板的机会吗？ 李驰：这些企业的机会应该从另一个角度看。最近市场开始认为BAT已经转变为传统企业，如果BAT算是传统企业，二级市场中还有哪些企业能被称为新兴企业呢？其实我们全都可以依据传统行业的研究方法着手分析。例如百度主营搜索，阿里巴巴主营零售，腾讯在微信没有变现前，主要估值来自于游戏，这些业务都可以用业绩和市盈率的方法进行评估。游戏、电子、科技等企业都可以加入进“评估市盈率”的游戏。 不过，投资成长股的难点在于，90%的企业生产的产品并不易懂，如果投资者能够找到另外10%看得懂的企业，就是找到了自己的能力圈，那么无所谓成长还是价值，用市盈率评估的方法参与进去即可。 《红周刊》：您之前提出判断企业成长的要素主要有三点：PE、PB和PEG，既然成长股和价值股在分析方法上并没有不同，这个方法也同样适用于成长股吗？ 李驰：判断成长股的价值时，PE、PEG均适用，不过PB不适用。原因主要是很多新兴产业属于轻资产类型，主要的成本支出为员工工资、电脑、办公室租金等，几乎没有固定资产，连服务器都可以租借，所以PB不适用。 另外，在对成长股进行评估时，更重要的是弄清楚公司永续存在的可能性，不可贪图一时估值便宜，如果业绩增长出现倒退，低估值最终也会变为高估值。做成长股的投资，要敢于选择腾讯这样的企业，当年腾讯上市后市盈率长期在50倍附近，远高于同期很多美国的科技公司，很多投资人认为腾讯估值过高，有下跌风险，但实际上，腾讯过去10年的利润增长率达到了45%，所以回头看，按PEG指标来看，当时50倍PE的腾讯股价并不贵。 《红周刊》：今年市场一九分化明显，重仓低估值、大蓝筹的投资者赚得盆满钵满，也正因此，“价值投资”的提法才越来越多。您认为A股开始向价值投资转向了吗？ 李驰：我认为永远不会转向，懂价值投资的人第一天就懂，不懂价值投资的人永远也不会懂。就像上面提到做价值投资的7个特点，多数人无法真正参与到价值投资中。 我认为真正的价值投资者，是在几年之前，当蓝筹股上涨之前就逢低布局介入、耐心持有到现在的投资人。而现在出现的声称做价值投资的人，则是在做右侧交易，可以算是“趋势价值投机者”。 《红周刊》：在选好了可以投资的标的后，您是否看重择时？价值投资应该在何时落袋为安？ 李驰：首先，如果基本面未达预期，一定要第一时间卖出。例如我们在去年9月份看好过的网宿科技(300017,股吧)，曾经是国内CDN（全球范围内的内容分发与加速）领域的龙头，后来一些大公司加入其中，行业内展开了激烈的价格竞争。去年三季度网宿科技业绩未达市场预期，净利润从原来的同比增长80%下降到50%，随后一路下滑，到今年三季度，净利润同比增长率为-37.5%。 而如果基本面没有恶化，我们对卖出时点的选择为当市场“过热”的时候，而这个“过热”，“市场先生”会给出明确信号。例如，亚洲金融风暴过后的1998~2000年间，联想集团股价从4港元上涨到70港元。当时李泽楷在报纸上公开表示，联想集团值200港元/股！可见市场已经进入疯狂阶段。在后来的1年时间中，联想集团的股价从70港元，一路下跌到9港元。例如上证指数在2007年6000点后，市场直接看到万点的大有人在，所以“市场先生”给出的明确信号是，当很多“非专业人士”突然大幅跳跃性看多指数或股价，一定是市场变脸的前兆。 《红周刊》：今年白马股表现亮眼，很多白马股的估值已经抬升到5年来的估值中枢以上，部分龙头已经创出历史新高，例如贵州茅台(600519,股吧)成为市场热议的焦点；其中一定积攒了很多乐观情绪，您认为现在蓝筹股市场“过热”了吗？ 李驰：目前蓝筹股的估值和业绩是相互匹配的，从去年开始，市场对蓝筹股的估值正在回归到正常的通道中。另外，我认为对蓝筹股的估值可以给予更高的溢价，就像一般对好学生的态度更宽容，而对差生更严格一样，蓝筹股具有强劲的发展动力、优秀的业绩，估值应该高于行业平均水平。而现在的情况是，部分小企业的估值和股价涨幅远远超过了龙头公司，例如酒鬼酒从7月份到10月份末，股价上涨了60%，估值为58倍，同期贵州茅台涨幅为34%，估值仅为32倍。 《红周刊》：有时候投资就是玩吹气球的游戏，不断给它打气，总有吹爆的一天，对于一轮蓝筹股的整体上行，投资者何时应该离场？ 李驰：市场给企业的估值，或者市场给企业的估值从来没有恰好合理的时候，市场情绪是上下波动的，不是涨过头，就是跌过头。当情绪集体看空时，基本面再好也无济于事，如同2008底年我们就看好中国平安，但2014年之前一直在下跌。同理，当市场情绪亢奋时，任何理性的计算都是失效的，最后只有敢于右侧追高的人能够赚钱。市场情绪的转变需要经历一个缓慢的过程，从悲观转变为乐观，再到极度乐观，这时才会进入尾声。这一轮蓝筹的上涨和极度乐观的情绪还相差甚远，目前属于从悲观谨慎向乐观转变的过程。 以中国平安为例，今年第二季度，中国平安成为了公募基金最受欢迎的股票；而在公募三季报中，中国平安依然是公募基金持股数量最高的股票，持股总量较二季度增加了26.8亿，增幅为7.83%。 但目前的中国平安，与2008年公募重仓招行、万科A时的比例不可同日而语，当年几乎所有权益类公募基金都将招行和万科A列为头两号重仓股。有朝一日，当中国平安也受到如此高的“礼遇”之时，或许也就到了应该卖出的时点。 |
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