专家解析联想控股民营化：直投产业梦如何实现

　当“国进民退”大潮压倒“国退民进”的那片海水，民营资本恋恋不舍地从国企中慢慢退缩，惜别蕴藏巨大制度暴利的待沽资产，成为资本弱势一族。联想控股恰此却引入民营成分，走上了“去国有化”之路，从一家国有控股变更为民营控股企业。

　　9月8日，联想控股高调宣布，引进民营企业中国泛海作为其战略投资人，受让中科院（具体为国科控股）减持的29%联想控股股份，该部分股份价值总计27.55亿元。至此，联想控股新的股权结构变为国科控股36%（之前是65%）、联想控股职工持股会继续持有35%，中国泛海为29%。柳传志当选为董事长兼总裁，同时，原七人董事会缩减至5人，分别是柳传志、邓麦村（国科控股副董事长兼总裁）、曾茂朝（原中科院计算所所长，联想控股职工持股会副理事长）、卢志强（中国泛海董事长）和朱立南（联想控股常务副总裁兼联想投资总裁）。

　　无论中科院此次转让股权的真实动机是什么，客观上都促成了联想控股创始人、总裁柳传志多年来欲改革产权结构的宿愿得以实现。

　　“选择在国退民进渐行渐冷的大背景下进行改制，恰恰是老柳的高明之处，否则如果太热，关注的人太多，反而不容易成功。”一位业内人士如此分析。

　　“中国大企业要做得长久，必须建立良好的公司治理结构，而前提是要有合理的产权结构，否则只能缘木求鱼。柳传志恰恰解决了最基础性的问题，说明他深谋远虑。应该说，无论中科院基于什么因素选择减持，目前联想控股的股权结构都是精心设计的，向现有管理团队的激励倾斜。从这点上看，我看好联想控股的未来。”近日，国务院发展研究中心企业所副所长张文魁对本刊记者表示。

　　联想控股实现产权变革的同时，也在9月8日宣布了其新的战略规划：通过直接投资，实现产业梦想。

　　据了解，联想控股组建了专门的直接投资团队，计划在未来5年内投资约100亿人民币，发展核心资产，使联想控股资产规模增加一到两倍，并最终实现整体上市。

　　作为联想系的投资旗舰，直投部门承担联想控股总体融资和资金配备、总体资产布局，以及子公司战略方向的统一协调与指导等战略功能，并希望以资本为平台，通过价值创造，在多个行业内打造出一批领先企业。

　　也就是说，在联想控股现有的两家投资子公司（联想投资、弘毅投资）外，又组建了另一支直投队伍，这支队伍不是以子公司的形式，而是联想控股本身做投资，其一举一动都体现在联想控股的资产负债表上，而非分红。

　　本刊记者走访了多位业内人士，从内资到外资，从国有到民营，从产业投资基金到国有控股公司，他们在看好其转制、看好其新战略的前提下，也对联想控股的直投未来表示担忧与困惑。

　　这些担忧与困惑包括：联想控股民营化后，开始新投资战略的实施，那么，钱从哪里来？钱向何处投？如何寻找新核心资产？新的管理团队是否有足够的驾驭能力？民营化本身给联想控股直投队伍，以及另两家投资公司怎样的利弊影响？在股权投资行业近乎狂热的今天大举进入，已不是获取超额收益的最好时机？

　　钱从哪儿来

　　首先，直投队伍要在五年内投资100亿元人民币，把联想控股资产规模做大，钱从哪里来？

　　“其实，控股直投不涉及对外募集资金问题，我们是用自有资金做投资，与一般GP有着本质区别。比如联想投资和弘毅投资，他们更多的也是向外募集资金（包括联想控股），是第三方基金管理者的角色，而我们不是。这样的结果，使得我们没有短期清算的压力，对于被投企业也可以长期持有。”联想控股常务副总裁，也是直投队伍领军人物的吴亦兵告诉本刊记者。

　　在9月8日发布会上，吴亦兵发布联想控股新战略时，谈到联想控股直投业务有充足资金保障时说，未来五年，计划将有百亿资金用于直投业务。资金来源于三大块：其一，子公司分红，股权变化。其二，两家投资公司即联想投资和弘毅投资各期基金现金回流（未来五年保守预测为120亿元）。其三，直投本身的财务投资回报。

　　我们不妨来分析一下其资金来源的可能性。

　　首先是子公司分红、股权变化。目前看，主要涉及三家子公司，即联想集团（控股占比约45%）、神州数码（占比约18%）、融科智地（占比约100%）。

　　“分红这块应该占比最小，其控制力最强的联想集团，近来一直亏损，很难分红，而在神州数码中，联想控股目前只占18%股份，分红也不会有多少，包括融科智地，其盘子还比较小。”一位券商投行人士分析，至于股权变动，即出售子公司股份获得现金，也存在很大不确定性。还拿联想集团为例，尽管柳传志说，用联想集团进行股权融资未尝不可，当联想集团股价较高、且控股又需用钱时，可以出售一部分股权来融资，联想集团股价低时，再吸纳股份，但这样的操作理论上可行，但联想控股缺钱，要卖掉联想集团股份，只要一动手，市场马上就可能洞察大股东动向，股价也许一泄千里，瞬间大跌，很难实现高价卖股票融资的愿望，何况联想集团在香港上市，香港股市的信息流通速度远远大于国内A股，因此，很少人愿意冒险这样融资。更何况，联想控股在联想集团中并非占据绝对控股地位，操作不慎，很可能还会面临失去控制权的风险。数据显示，9月16日，联想集团股价3.5港元，现金和银行存款为18亿港元，总市值是330亿港元。上市以来，其最高股价是2007年11月的9.2港元，最低是2009年3月的1.32港元。

　　再看神州数码。目前联想控股只拥有18%的股份，即使加上弘毅投资8%的股份，也只勉强超过第一大股东赛富的20%股权。而且，目前神州数码的业绩增速远远高于联想集团，联想控股轻易卖出的可能性不大。

　　至于融科智地，是最可能出售股份的，毕竟几乎全资拥有，而且有上市计划，借此引入新股东，实现部分股权融资。但目前融科智地规模尚小，其总裁陈国栋自己也说，虽然早就准备登陆A股，但截至目前，依然没有时间表。

　　看来，分红或是股权出售，都不是主要的资金来源。

　　“未来，控股直投用于投资的主要资金来源，当属两家投资公司即联想投资和弘毅投资各期基金的现金回流，即控股作为他们的LP和GP，获得投资回报，为直投业务提供资金支持。这一比例将占到总规模的2/3。”吴亦兵表示，联想控股对于两家基金的投入，已分别达到了八年、六年，通常，一只基金前五年现金流为负的话，那么，现在，这几只基金现金流已经开始转“正”了。而且，这两家投资公司过往业绩良好，大概有3倍到8倍的投资回报，能回流的资金很多。

　　即使这样，五年能不能给联想控股带来120亿元的回报？

　　目前，两家基金中，弘毅投资管理资金约200亿，联想投资约6.5亿美元（约合50亿），各期基金加起来差不多250亿左右。

　　吴亦兵计算的依据是，联想投资的回报是3倍（其第一期基金回报是3倍），弘毅投资回报是4倍到8倍，且在接下来的五年之内退出。

　　我们暂且按照其说的3倍、4倍计算。实际上，目前两家基金中只能大概测算各自一期基金的现金回报，通常一只基金的存续期是8年、10年，或8+2年、10+2年。目前它们陆续退出的应主要集中在前三期基金上，后面（2008年）募集的第四期基金，无论是联想投资，还是弘毅投资，都刚刚投资了很小一部分，那么这样算下来：

　　联想投资按照3倍回报计算，则现金回流：一期3500×3×80%+3500×3×20%×30%=0.9亿美元；二期7800x3×80%×60%+7800×3×20%×30%=1.3亿美元；三期1.7×3×80%×50%+1.7×3×20%×30%=2.3亿美元；四期：3.5×3×80%×30%+3.5×3×20%×30%=3.2亿美元

　　联想投资四期应收回7.7亿美元，约52亿元。

　　弘毅投资按照4倍算，则现金回流为，一期：3800×4×80%+3800×4×20%×45%=1.4亿美元。二期：8700×4×80%×50%+8700×4×20%×45%=1.7亿美元，三期：5.8×4×80%×40%+5.8×4×20%×45%=9.5亿美元。四期： 13.98×4×80%×25%+13.98×4×20%×45%=16.2亿美元。

　　弘毅投资四期应回流28.8亿元美元，约合196亿人民币。

　　但是我们这个测算的前提是，未考虑投资成本、管理费等，而且资产定价静态参照一期基金项目上市发行价格。其实，两家公司一期基金退出的时点大概是2005——2007年，而这个时期正好是全球资本市场的大牛市，上市资产价格发行价是投资价格的数倍（弘毅投资的中国玻璃发行价是其投资价格的8倍以上）。但这样的机会是不可复制的，尤其是2005年国内A股股权分置改革启动，被压抑16年之久的资产价格得到极大释放，这是千载难逢的机会，这样的机会不可能再有。全球PE巨头KKR平均收益率（IRR）才只有33%左右，所以，国内运作的PE机构过去几年中获得超过100%的IRR是不正常的，非常态的，是不可持续的。

　　所以，事实上，两家公司全部基金的平均回报率达到或保持3、4倍的可能性并不可靠。记得柳传志曾经在一次会议上说过，联想投资一期基金的回报是2.5倍，弘毅投资一期基金的回报是3.87倍。

　　两家投资公司的前期（特别是一期）基金均是在低谷时投入的，其进入被投企业的成本较低，令投资人获得较大回报。但后来的几期基金，由于经济复苏，企业资产价格回升，定价的市盈率相对较高，再加上目前全球经济的不确定性，未来退出时未必能一定获得很高的回报率。

　　但不管怎样，这一块应该是直投业务最大的资金来源。

　　还有一块资金来源则是直投本身，即财务投资回报。目前，这一比例控制在用于核心资产投资所需资金中的25%（100亿元中，约5亿元用作天使投资，另95亿元中，75%用于核心资产收购，25%用作财务投资，以补充流动性）。作为LP，联想控股有跟投的权利。目前其已经跟投了不少项目，比如星恒电源（跟随联想投资）、匹克（跟随联想投资）；物美（跟随弘毅投资）、中联重科(28.25,-0.25,-0.88%)（跟随弘毅投资）。前者进入到VC、GC领域，后者则涉及上市公司甚至跨国收购。

　　除此之外，还有一些融资手段，比如发债，这在之前也是有过先例的。2008年8月，当时正值弘毅投资设立首期人民币基金50亿元之际，联想控股作为发起人出资15亿元，其中9亿元就是通过发债募集的，其选择地是在香港。而早先联想控股有关人士也表示，未来，并不排除继续发债募集，毕竟联想控股资产负债率只有50%左右，还有很大的借贷空间。但国内相关法律规定，用于PE投资发债，目前只有苏州创投一家特例，获批发行5个亿，是特例中的特例。但不管怎样，都不失为一种融资渠道。更何况，如果未来联想控股自身也能上市，募集资金就会更容易。

　　因此，我们认为，就像柳传志说的，未来用于新战略中直投业务的100亿元，不应成为主要瓶颈，最关键的瓶颈还是能力，尤其是甄别、获得核心资产的能力。