苏州样本破局LP困境 政府引导基金遇投资难题

 在创业板开闸之后，国内的私募股权市场开始突然升温，投资活动更加活跃。但人民币私募股权基金的来源过少仍是一个摆在各家GP（普通合伙人，基金管理者）面前的一道难题。

        社保基金虽然是国内规模最大的LP（有限合伙人），其通常会占所投基金总规模的百分之二十。其理事长最近也表示，如何有更多的资金与社保资金相配套，仍然是一个大问题。

        “目前人民币LP主要是社保、各地引导基金还有企业与企业家。”Imanager负责人徐刚认为。

        然而社保基金的投资速度相对缓慢，企业家的资金量仍然偏小，以至于一些曾找民企募资的GP管理人感叹合格的民企LP少之又少，引导基金虽然遍地开花，但是因为种种制约问题，真正能形成投资能力的却不多。

        LP困境：僧多粥少

        去年，社保基金曾对鼎晖与弘毅基金各投资二十亿元，成为两家基金的基石投资者。

        虽然两家机构也找了一些融资中介协助进行融资，并且最终完成一大半，但原定的五十亿元规模仍然有一小部分没有完成。

        鼎晖是业内知名的私募股权基金，曾有过李宁、双汇等一系列令人耀眼的投资案例与良好业绩回报，即使这样，仍然面临着这样的情况，一些业绩无法与其相比的基金募资面临着更大的困难。

        而社保也面临着投资决策缓慢的问题，一年左右的时间仍然只完成了对两只GP的投资，同时外界对其投资一家GP要经过多长时间的审核、怎样的标准并不知晓。

        一些规模较大的产业基金更为难堪，除了第一只产业基金渤海产业基金外，其它的产业基金均面临着第一期出资仍无法到位的现实。

        业内曾呼吁几年的保险资金进入私募股权市场的问题，至今仍未见成效。虽然法规制定一直在进行中，但保监会考虑到险资安全的问题，仍奉行着一事一报的原则，并未能在短期内有效地推动资金成为LP。

        一些民营企业家则大多希望自己去进行操作，国内LP的理念仍未成熟，许多企业家做LP希望能参与基金的管理，而这与国际上通行的专业化有着巨大的差距。

        “许多项目上决策委员会时，他们会不同意，但回头来看就错过了一个很好的项目，而我们为了做项目可能花了半年的时间，浪费大量精力。”东方富海一位管理人表示。

        另外，有的企业家认为每年给百分之几的管理费太多，提出能不能按实际开支报销，这无疑会让基金的实际运作受到掣肘。

        同时，一些企业家虽然说资产很庞大，但是真正可以运用的现金却并不足够多，因为LP出资一般要锁定五到七年的时间，这需要企业家用于股权投资的出资应只占其资产的一小部分。

        此外，人民币LP资金的另一个重要来源是引导基金。但引导基金却面临着种种条款等的制约，“各地的引导基金在投资时一般会附带条件，要求被投资的基金根据当地的情况，按规定比例，部分资金要投在当地，限制了基金的活动范围，成为影响基金未来收益的因素，有悖于基金的市场选择原则，从而使基金管理人接受起来趋于谨慎”，天津滨海新区创业风险投资引导基金董事长杨旭才在日前召开的“德勤2009全球LP中国高峰论坛”间隙对本报记者表示。

        引导基金中也有做得比较顺利的机构，“引导基金如此多，应该成为LP重要来源之一。”徐刚认为。

        但这样的引导基金毕竟是少数。在一些业内人士看来，作为已经被允许作为LP出资的引导基金应该在人民币基金市场中起到更多的作用。

        引导基金之惑

        “我们不敢要引导基金的钱，因为担心在当地找不到足够多的项目。”东方富海董事长陈玮说。

        除此之外，引导基金的治理结构、投资周期等也被杨旭才等认为是制约发展的因素。

        国内引导基金中唯一一家按既定设想顺利运作的苏州引导基金则正是未限制其入股的GP投资领域。“目前我们的十亿元已经全部投资完毕，很重要一点就是没有地域投资限制。”苏州工业园区创业投资引导基金一位人士在参与“全球PE北京论坛”时对本报记者表示。

        大多数引导基金迟迟不进行投资的现状，凸显这一新生事物在目前机制下的困境。

        “比如说，引导基金是政府出资，就要体现政府意志，就要引导投向本地，发展地方经济。但如果按国际上通行的基金规则，从商业上考虑就不会限制投资地域。”杨旭才介绍。

        他认为，从地方来讲要发展经济无可厚非，可基金管理人根本上讲的是效益，如果规定时间找不到足够的合格项目，最后基金关闭了投不出去，对基金管理人来讲是严重的问题。

        我国的引导基金在设计上也进行了一些突破，如国际上通行的规则是GP拿百分之二十的业绩分成（carry），而引导基金则可以把自身的大部分收益用于对基金管理人的奖励，希望以此吸引GP落户。

        但是，一般国际上LP会一直跟到GP清算，而引导基金却一般要求五年左右的时间为期限，这个时间对于GP来说不够长，因为要引导早期投资，投资周期限制就成为很实际的问题。

        “当然，这一新生事物面对迅速成长的基金市场需要一个适应的过程，还有就是引导基金的风险控制、市场上人民币LP的匮乏导致人民币基金实际募集困难等等，也是影响引导基金投放的重要因素。” 杨旭才继续说。

        杨旭才感叹说，“国有股转持可能会是压垮国有创投的最后一块砝码，因为这个办法打破了VC的游戏规则。试想，如果把赚钱的上市项目都无偿贡献了，不怎么赚钱的或亏损的项目都自己留下，基金管理人该怎么收场？剩下的问题是，要么没有人再做国有VC，要么再也没有人去上市或以国有身份上市，而宁肯场外转让。”

        “现在最大的问题是在建立中国自己的基金产业同时，要首先解决好游戏规则的问题，建立起一个有效的基金产业生态环境。国有投资机构的体制和机制建设问题，包括引导基金的治理机制问题，将会越来越突出，已经成为制约国有投资机构以及引导基金发展不可回避的问题。”

  苏州突破

        在国内引导基金普遍面临投资难的问题时，苏州工业园区创业投资引导基金却做得风生水起。

        从成立起到现在三年的时间，其十亿元的资金已经全部投放完毕，一共投了约16家基金。

        而据了解，其最重要的一个突破是未对GP的投资地域有限制。

        “我们并没有从短期、一时的角度来考虑，而是试图营造一个生态环境，即吸引更多的GP在苏州工业园落户，这样创造一个‘集聚效应’。”苏州工业园引导基金一位管理人对本报说。

        他们认为，如果GP在工业园区落户，就会对工业园的企业有更多了解，另一方面，一些好的企业会首选工业园落户，因为这里有足够多的GP，形成这样一个效应后，自然会有一个良性循环。

        “目前来看，这些GP所投项目的百分之十五都是工业园区的企业。”上述管理人透露。

        不过，从另一个层面来看，苏州工业园引导基金的顺利运作有其深层次的原因。

        首先，其资金的来源并非像大多数引导基金一样来自财政资金，“我们的资金都是当地国企的钱”，该管理人称。

        从这个角度上来讲，对于苏州工业园区引导基金而言，一个很重要的问题便迎刃而解，因为“对于财政资金而言，如果亏损的话就比较麻烦，而创投是高风险、高收益的项目，如果瞻前顾后，就没办法投，你看好的GP可能官员不看好”，北京一位前引导基金人士曾对本报记者坦言。

        上述苏州引导基金人士说，对于苏州工业园区引导基金来说，“我们选的GP，理事会都很支持”。

        资金的来源使得苏州工业园区引导基金在最初的条款制订与后来的投资等方面，都有别于其它各地的引导基金。

        但是，到目前为止，苏州工业园区引导基金仅仅只是个案。

        “现在重要的是要尽快在完善法规的情况下，把引导基金发展起来，因为引导基金是基金产业发展起步阶段的产物。根据国际经验来说，这既是必须的，也是过渡形态，等到整个市场发展起来了，引导基金就要退出市场。”杨旭才认为。

        他认为要不断地推进与学习，“新加坡的国有企业管理做得就很好，值得我们学习与借鉴”。