政府与风投管理人博弈 详解引导基金模式之惑

手握热钱的强势地方政府与精明饥渴的风投管理人博弈，政府引导基金的全面市场化究竟能走多远

　　10月30日，深圳创业板首批28家公司挂牌上市的日子。

　　在数千公里外的北京钓鱼台国宾馆，另一桩让投资界眼红心跳的大事发生了。

　　20支全新的创业投资基金集体亮相。它们是由国家发改委、财政部与北京、上海、重庆、湖南、安徽、吉林、深圳等7省市联合设立，总规模预计超过90亿元人民币。其中，中央政府注资10亿、地方政府出资12亿、社会募集近70亿。

　　这将是国内试点的第一批完全市场化运作的政府引导基金。与以往不同的是，政府将不再作为基金的决策方和运营主体，而仅仅作为股权投资方（LP）之一，所有基金委托给专业的投资团队（GP）管理。

　　在后金融危机的时代，如果说创业板对风投而言意味着一条全新的退出通道的话，那么，政府引导基金就更像是一个口袋深不可测的新“金主”。

　　据悉，只要这批20支基金试点运营机制成熟，各地后续将设立大批基金，未来2~3年内基金总数可能将达200支，募集资金超过千亿。

　　作为中国创业投资及私募股权投资市场新的推动力和资金提供者，政府的力量开始影响市场。

　　事实上，自2005年“政府引导基金”概念提出以来，风投界第一次意识到还有如此多的问题值得关注：谁在负责分配这笔钱？谁更有资格管理这笔钱？谁将真正影响这笔钱的流向以及未来的回报？

　　苏州模式

　　林向红是商人，举手投足却更像官员。

　　这位现任苏州创投集团的董事长兼总裁，曾当过苏州市吴县审计局副局长。

　　2006年9月，他在担任国资背景的中新创投（苏州创投集团前身）总裁的时候，联手国家开发银行缔造了中国第一支市场化的引导基金——苏州工业园区创业投资引导基金（下称苏州引导基金）。规模10亿元，双方各出资50%，投资期限13年。

　　当时，发改委颁布的《创业投资企业管理暂行办法》发布才10个月，引导基金到底怎么做，没有先例，也没人说得明白。

　　负责公司法务和行政工作的办公室主任徐清决定毛遂自荐。于是，这位长着一张娃娃脸、着装朴素干练的西安交大女硕士，成了苏州引导基金的管理人。

　　林向红和她、王吉鹏（苏州创投集团投资主管）一起，首先确立了几条基本策略。

　　首先是只做母基金（Fund of Funds)，换句话说就是只投子基金，不投项目，不参与管理；其次是以VC为主，重点关注早期和成长期；最后是合作对象，一定要本土成长的华人团队，在项目增值方面有足够经验，同时也在管理美元基金。

　　但很多事还是只能摸着石头过河。“我们当时就用了引导基金这个名，但实际上我们觉得跟上面的要求差得还是比较远。”徐清坦言。

　　成立后的半年内，由于外汇管制仍然严格，无法投资境外基金，而投资境内基金的条件还不成熟，苏州引导基金并无施展的空间，但徐清很忙，每天忙着“公关”发改委、外管局、证监会、商务部这些部门，了解新的政策动向。

　　挑选真正好的子基金管理（GP）团队也是个问题。“因为一流的团队不会要你的钱，他在境外募资很好，他要你的人民币干什么？你的钱出去又很麻烦；那二流的团队你又会觉得很难看，所以这个当时是很困惑”。前前后后，徐清接触的GP团队超过100多个。

　　“直到2007年，我们开始活得滋润了。”徐清回忆。这一年，整个经济形势发生巨大变化。首先是“红筹”模式被禁止，境外上市变得更加困难，再加上人民币升值，国内二级市场活跃。以前“两头在外”的风投界开始考虑“本地募资、本地投资、本地退出”。

　　但徐清他们还是决定只把1/4不到的资金放在当时如火如荼的Pre-IPO基金上，而投入在成长期基金的金额高达50%以上，剩下的则是给了更早期的基金。

　　2008年5月，苏州引导基金宣布与德同资本、软银中国、智基创投、和利以及江苏信泉创投等共同设立6支人民币子基金，规模分别为5亿左右。其中，引导基金分别投资1亿元，其余由创投公司自筹，这些基金的架构都遵循“一支基金+一个基金管理公司”的模式。

　　“当时，在子基金是公司制还是合伙制的问题上，也经历了非常痛苦的摸索过程。”徐清说。

　　 由德同资本管理的长三角创业投资企业基金就耗时一年才得以设立，最大障碍是法律架构。主管合伙人李泉生最终决定采取“中外合作非法人制”的形式，这是当时唯一合法且与合伙制近似的组织形式。具体操作是：先在托管银行设立人民币账户和外币账户，在需要投资某个项目时再向海外“CALL”钱，海外的LP按照出资比例将外币汇入，按照当天的外汇牌价转为人民币后再投资。

　　尴尬的是，很多企业并不懂其中关节。“非法人制是什么？是不是非法组织？我们是正经公司，我们不要你们的钱。”李泉生看好的第一个项目如此拒绝了他的投资意向。

　　深圳的企业尚如此，何况其他地区？但6家VC还是一头扎进来，最大的吸引力就是苏州引导基金完全市场化运作：一方面，择优不择地，项目选择突破地域限制；另一方面，与其他投资人LP同股同权。意味着，虽然项目成功时不让利，但一旦清盘，苏州引导基金将与其他投资者共担风险。

　　这种市场化运作，在很多地方引导基金看来是无法接受的。很多引导基金明确规定：一旦项目清盘，先保证引导部分的股份退出，且子基金将70%~80%投资当地，20%~30%的项目必须是中前期。

　　“前期项目的投资风险很大，但不能让民间资本承担，至少要同股同权，否则民间资本凭什么跟你玩？如果是作为政府引导基金,目的是帮助中小企业成长，就要做好亏本、托底的准备。”徐清说。

　　徐清敢冒风险，因为她所管理的引导基金，资金来源并非地方财政，而是国有的苏州创投和国开行。双方都有资本增值的要求，基金可以承担的风险敞口也更大。

　　但她的做法明显与政府设计的引导基金本意违背，为什么苏州园区引导基金能够特立独行？

　　“我们用了6年的时间寻找平衡，一种既完成政府任务，又实现市场化投资的平衡。”林向红说。直到2007年后，这种平衡才真正落实。中新创投重组为苏州创投集团，原本混合在一起的基金分工相对明确，独立出的凯风基金承担“政府职能”，投资当地高新初创企业，其他基金则按市场化运作。

　　到今天为止，苏州引导基金共投资了16支子基金，其中8支是做成长期投资，5支做早期投资。它投的信泉创投基金中的项目焦点科技已经过会，这应该也是引导基金在国内市场上的首家。而焦点科技的注册地，并不在70平方公里的苏州工业园内，而是在南京。

　　那么，“苏州模式”会成为一个共识，还是一个特例呢？