新一轮外资PE并购潮来袭 需警惕在华过度膨胀

　真可谓“生不逢时”。2006年“10号文”的发布与实施，对于那些对中国资本市场觊觎已久的外资PE来说，犹如当头棒喝。此后三年，外资参与境内企业并购的成功案例寥寥无几。而恰恰在2006年，博龙资本进入中国。而有了凯雷收购徐工、可口可乐并购汇源等前车之鉴，即便博龙资本进入中国三年，在业绩上仍乏善可陈，似乎也无可厚非了。

　　然而，形势正在悄然发生改变。“两年前，香港的汇丰、东亚银行已被作为人民币债券在香港的发行商。从国家整体的角度来看，货币管理有松动的倾向。至少，外汇管理局对外商进入中国做重组业务，以及中国到香港发行人民币债券业务有一定的放松。”德勤合伙人秦谊表示。

　　最近，情况又有了更大转机。2009年12月30日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议。会议上，“促进利用外资方式多样化、鼓励外资以并购方式参与国内企业改组改造和兼并重组”等关键字句，犹如开闸放水，让外资PE倍感温馨。

　　事实上，嗅觉敏锐的资本大鳄早已察觉到政策风向的转变。就在国务院常务会议召开不久，金融大鳄索罗斯进军中国的消息就在各大媒体不胫而走。消息指出，管理250亿美元资产的索罗斯基金管理公司，计划在香港成立办事处，并在北京设立代表处。

　　无独有偶。2010年1月12日，走出收购徐工未果阴影的凯雷也宣布，计划与北京市政府合作成立一只人民币基金。显而易见的好处是：监管障碍的减少必将加速交易的完成，而更重要的是，这一计划给凯雷带来的赞誉，以及其与北京市政府建立的关系。更有内部人士指出，黑石与上海大型国企的合作也尘埃落定，已成功募集50亿元的人民币基金。

　　客观上，外资PE竞相逐鹿中国，不仅是中国产业重组的大势所趋，是利润重心转向使然，也是中国作为新兴市场的强大吸引力所致。然而，来自政策、整合的难题依然待解，外资PE又将以怎样的路径行走中国？“与狼共舞”的中国产业资本应该保持怎样的清醒？

　　机遇

　　这是PE投资最好的时代。种种迹象表明，政策的天平已经从鼓励VC投资，向鼓励PE并购倾斜。金融危机之后，无论是从国家外汇储备的管理角度考虑，还是从中国企业的战略角度考虑，走出去都是大势所趋。众多手握现金而经验匮乏的中国企业，出海远行希望得到PE资本的协助；而在国内，产业重组也成为PE资本义不容辞的使命。

　　秦谊则表示，资本的逐利倾向，已使传统的PE投资向并购重组转移：“如果能在二级市场上有很高的回报，为什么还去投VC/PE？投资总是追逐利润的最大化。如果用传统的模式把钱投出去就能上市，并且能够实现利益最大化，PE就不会花很多的时间去搞公关，搞重组，利润不高，还劳心费神。”

　　她还说，“如果传统的VC/PE的利润被逐渐压榨，利润不高了，而重组并购能够创造更高的价值，那么投资者会竞相加入到重组并购的行列中去。”

　　全国工商联并购公会会长王巍也同意这一观点：“中国大多数私募都是投资之后等待企业上市，而随着中国优质的企业陆续拿到了投资，当竞争越来越激烈的时候，下一轮的机遇就是并购重组了。”

　　在上述背景下，本土PE与外资PE，将在中国资本市场的舞台上展开竞合。中信产业基金与弘毅投资便是本土PE的典型代表。中信产业基金有一个愿望，下一步去海外做投资。其未来的需求就是去募集外资。董事长刘乐飞正在组建一支国际化的团队。弘毅总裁赵令欢也多次表示，未来弘毅的一项重要使命就是帮助中国企业出海远航。

　　相关人士认为，在中国资本市场，促进中国企业兼并重组方面，本土PE略占优势；而在国际资本市场上，外资PE在帮助中国企业走出去方面则稍胜一筹。“本土PE拥有的资源优势，在中国企业兼并重组中更易发挥；而通过收购国外的品牌、渠道、技术、市场、网络，进一步提升中国企业的管理水平，使之变成更加国际化的公司，外资PE是更好的选择。”

　　某国际知名律所刘律师却持不同观点。以黑石为例，黑石在上海成立合资的GP，募集50亿的人民币基金。这部分资金有两个走向：在国内投和在国外投。他认为，外资PE进来也倾向于在国内投资。“如果其在国内投资，就可能投大的项目，因为其LP里面就可能有些大型国企，它的LP本身可能就有很多项目资源，尤其是大型企业的兼并重组。他们知道水有多深，其他人则很难进来。”

　　当然，投资海外更是外资PE的擅长。“如果中国的投资者看好国外的一些项目，却因为外汇的管制而没办法出去投资，需要借助一些特殊投资工具，而外资PE既定的投资方针和政策，就有可能方便做这件事。”刘律师说，“如果没有TPG和其他几只海外基金的助推，当初联想收购IBM PC事业部是根本不可能的。”

　　新兴市场的崛起，则是外资PE扎堆中国的又一原因。在金融危机之后，中国的投资者频频出手，已经被外界看在眼里。“外资PE都认为中国的投资者很有钱，大家都希望找中国的投资者当LP，因此愿意到中国来。”刘律师表示，新兴市场将成为外资PE的下一个战场。

　　挑战

　　在信中利投资有限公司董事长汪潮涌看来，PE在中国与国际上有着很大区别：“在中国，PE很难做LBO（杠杆收购）。因为，中国的第一代企业家都在做自己的企业，他们往往不愿卖掉自己对企业的控制权。而国有控制的领域，更不可能有LBO的机会。此外，中国的银行并不提供LBO方面的融资，因此PE在中国做产业整合非常困难。”

　　此前，凯雷收购徐工案便是前车之鉴。经过三年的努力后，因为拿不到控制权，凯雷不得不放弃。这一案例已经为外资PE参与并购境内企业敲响了警钟。

　　事实上，不只是外资PE，本土PE在企业的并购重组中，也经常碰得灰头土脸。前段时间，某投资机构想收购某地方的航空公司，最终也因为“政府的不配合”而放弃。相关人士表示，“中国的PE投资，基本是PRE-IPO，并且是少数股权投资。而通过管理团队对企业进行整合，以创造价值的模式在中国不仅很难做，即使能做，回报也不会太好。”

　　该人士告诉本刊记者，“中国投资环境中的一个很大的不确定性，就是政策的不确定性。哪怕资金已经投资出去了，税法也是可以随时变的，甚至可以追溯调整到多年以前。”他同时补充说，“但是，如果你因为政策的不确定，就不投资了，那就固步自封了。”

　　她分析说，“国外的资金到国内来运作也有一个非常痛苦的成长过程，国内有很多东西，不是黑的或白的，而多是灰的。比如有一个条例存在，但解释很不一样，没有一个律师能够给你一个很明确的答案，是对还是错。国外资金就很难接受，既然你不能告诉我是对还是错，那么，从自身风险回避角度，宁愿不做。”

　　一个众所周知的事实是：在中国做得很成功的基金管理人，不是纯粹的外国人，而多是有外国背景的华人。秦谊表示，“即便你是中国人，从国外的环境回来，如果你不懂包括《公司法》等在内的各种法规，不懂中国的做事方式，你到这里来重组，结果一样会失败。你怎么知道中国的法律允许怎样的重组？”

　　对于PE资本来说，并购中的整合则是另一挑战。实践证明，67％的并购案例都是以失败告终。因为董事会、财务管理、人力资源、产品管理、上市时间，甚至并购对象的选择等方面分歧，而产生的冲突更是屡见不鲜。而冲突的结果，则是资本与企业的分裂。

　　整合的挑战对于外资PE也不例外。华尔街巨头摩根士丹利与DINGWATER合作8年后，仍能在《华尔街日报》上连续登出整版的广告对骂；克莱斯勒和奔驰合并至今也已分道扬镳；博龙入主克莱斯勒，最终也无奈地交出控股权……此类案例不胜枚举。

　　当初中国的某家商业银行上市，引进了战略投资者，但战略投资者最后都把股份卖掉离场了。“即便你派了董事又怎样？你对银行的整体运作起到什么根本性的变化没有？没有。那么，你也就只能拿着一笔钱走人。”刘律师告诉本刊记者，“不是说你找到了一个合作伙伴，就能合作到什么程度；相互的理念能够渗透到什么程度，才是重要的。”

　　“如何保证自己的人民币基金与国内的机构竞争？如何既能保持自己的品牌，达到自己的内部控制要求，又能适应国内的灵活性？”这些对于外资PE来说已是考验，而团队本土化的问题又接踵而来。秦谊说：“重组本身就是一项比较困难的工作。要找到重组的项目，不仅要有地方的人脉，还要有央企、地方政府的关系，外资的介入并不是有钱就能做的。”

　　出路

　　秦谊告诉本刊记者，外资介入重组比较倾向于寻找有外资经验的中介机构合作：“因为中国有很多中外合资的证券公司。由于规模限制，他们在A股营销代理方面做得不是很好，但投行方面做得不错。如果外资进入，利用这个平台，对他们来说是一个契机。”

　　而刘律师也表示，“如果你实在很强，可以单打独斗；但如果你不是太强，就只有先确定一个战略合作者。”而与产业基金的合作，对于外资PE来说，或许是条不错的出路。“产业基金作为整合的主力军，他们有资源，有人脉，有消息，知道怎样做。产业基金或许是外资进入中国最恰当的突破口。毕竟产业基金从诞生之日起，就肩负产业整合的重任。将来大的外资想进入中国，最大的可能是与产业基金合作，因为这从中央到地方都会支持。

　　他说，“外资进入中国，肯定不是为了让某家企业达到某种政治目的，而是为实现经济价值。中国恰需要这样的合作者。而这些外资在进行大型国企、民企的重组时，则一定要跟大的具有国企背景的产业基金合作。”

　　事实上，与产业基金的合作，也能够达到外资PE一箭双雕的目的：“在从大型国企募集资金的同时，项目也基本就到手了。”他说，“大国企或大的产业基金知道大的项目在哪里，知道哪些国企需要整合重组。”

　　他还告诉本刊记者，“与产业基金合作，合作的基础很重要，不是找到一个合作伙伴就能合作。而是要合作双方有共同的理念、共同的理解，互相信任。如果你防我一手，我防你一手；我有我的理念，你有你的理念，那样合作将非常困难。”

　　警示

　　在新一轮PE潮的涌动之下，中国俨然成为全球第二大资本市场。然而，相关人士却产生了担忧：PE正在中国过度膨胀，什么人都在搞PE，虽然这在行业的发展早期是不可避免，但确实也埋下了隐患。他表示，“中国的PE基本是在上市之前介入，上市后很快退出。如果这样，谁有关系，谁就能拿到项目。长此以往，GP就很难得到LP的尊敬。这是为什么中国本土PE长不大的原因。中国的GP，到底能给企业带来什么？”

　　毋庸置疑，在与外资PE的合作中，中国大型国企可以学习到很多经验。然而，在相关人士看来，这只是良好的愿望。“现在的状况是，投资人越来越多，创业者越来越少。很多大型国企满足于行业老大的位置，他们的利润增长，不是靠对行业本身的产能、产量的拓深，而是把钱用来投资，用非拓展性的事业来赚钱。这是非常危险的。”

　　这就是中国需要大型有政府背景的产业基金的原因。“他们才是做长期的，他们要在经济效益的压力之下，追求社会效应。”该人士这样形象比喻：“中国一些投资者可能更多地从个人的角度考虑，捞笔钱就走。他们可能不在乎与鳄鱼一同分享食物，只管自己吃饱就行了。而鳄鱼却吃上了瘾，吃饱后也就不走了。”该人士说，“当然，我们也不能要求小的基金公司都去追求社会效应，不能指望他们来撑大局，中国的经济不能全部靠他们。他们只是犀牛嘴巴里的小鸟而已，他们能生存下来就已经不错了。”

　　此外，与外资PE共舞，以市场换取短期的利润，也会付出太高的成本。“学习的成本肯定是有的，但要优化一下，不能以别人为主。本土PE在陪舞中，不能把产业的底子都卖掉了，这样，等自己学会了就没地方去玩了。产业重组的主角应该是大型国企、产业基金或者银行系PE，外资进来，可以做配角。”

　　“大型外资PE，根子上的想法是，他们做的事情中国人做不了。实际上中国人也可以做，只不过现在规模小点而已。中国本土的产业投资者、资金管理者，得有一种信心——不是什么事情都是老外办得好。”该人士表示。