国际顶级PE募集人民币基金 5000万身家或方可入局

　如雷贯耳的外资PE要设人民币基金，是否准备好了去做投资人？

　　经过七个月的努力，在不久前召开的陆家嘴金融论坛上，百仕通（Blackstone）大中华区主席梁锦松透露，50亿元规模的百仕通首只人民币基金的 募集工作已行程过半。

　　2009年10月，百仕通在上海设立独资资产管理公司（下称百仕通中国），标志着这家美国私人股权投资（Private Equity，下称PE）巨擘登陆中国。人民币基金已成为PE行业的新焦点。百仕通、里昂、凯雷、第一东方、TPG等外资PE均纷纷布局中国。

　　与海外融资、海外退出的“两头在外”模式不同，外资团队在中国募集本土人民币基金，服务于中国的投资者，甚至高端个人投资者。

　　“真正适合投资PE的个人，光是有十几亿元资产并不够。”一位外资PE负责融资的高级人士表示。“即使是李嘉诚，投入PE等另类投资的资金也只占很小 比例。”

　　“中国LP（有限合伙人，即PE的出资人）对PE的游戏规则不够理解，这是造成融资谈判旷日持久的原因。”一位PE界人士表示。这些基本的游戏规则， 不仅仅是门槛、透明度、治理机制，还包括对长期投资、资产配置的基本认识，国人还很陌生。

　　但也有投资者表示，这些外资PE在国内募集的人民币基金目前还没有业绩可言，投资人心怀疑虑，甚至要求更多参与投资决策过程，亦有合理之处。

　　融资之旅

　　2009年8月14日，上海浦东新区政府与百仕通集团签署金融合作备忘录，表示将募集规模达50亿元的人民币基金。10月31日，百仕通中国正式成 立，并与陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司（下称陆家嘴金融公司）签署了初步协议，使后者成为基金的首个投资者。最终，陆家嘴金融公司承诺投资20%，而 百仕通中国团队负责剩余80%的融资。这是百仕通第一个区域性基金，也是第一个有独立投资委员会（Investment Committee）的基金。

　　落户上海之前，百仕通曾与多个城市进行接触，最终是上海的金融、航运“两个中心”的发展目标让百仕通下定决心，将在华大本营设在上海。

　　“我们要说服中国LP的有两点，第一外资有独特的竞争优势；第二我们能够运用相关的法律框架切实保护LP的利益。中国的投资者往往觉得，外资还不如他 们自己了解中国的市场，而且中国的投资者从以往经验出发，很难相信一纸合同就能保护他们的利益。”据接近百仕通的人士表示，为坚持公司的原则，只好与潜在 投资者反复沟通。

　　6月26日，上海爱使股份（600652.SH）发布公告称，拟以3亿元认购百仕通中国基金的份额。

　　全国社保基金还没有成为百仕通的新股东。到目前为止，发改委公布的历次备案名单中，尚无百仕通等外资在华资产管理公司，显然不能满足全国社保基金投资 PE的硬性条件。

　　8月17日，里昂证券与上海国盛集团为在上海共同设立资产管理公司签订了合作谅解备忘录，预计筹资规模100亿元。据本刊记者了解，国盛将出资20亿 元。

　　随后，百仕通等外资人民币基金都遭遇了共同难题——融资难。据本刊记者了解，目前已签署协议投资百仕通的机构以地方国企和民企为主。百仕通中国严格控 制了LP的数量，以避免LP与基金投资之间的利益冲突。

　　在寻找LP的过程中，百仕通中国团队尽量顾及全国各个地域。知情人士介绍说，这样做是因为百仕通中国不愿意被认做一个上海的基金，而希望能塑造“整个 中国的基金”这一形象。

　　个人LP之辩

　　浙江，所有PE管理人都会到这个商贾云集之地寻找资本，这里也是民间PE最多的地方。由于机构投资者匮乏，很多基金在募集资金的时候必须要考虑吸纳个 人投资者的资金，浙江是必到之地。

　　但外资PE对中国的个人投资者，则抱有复杂的态度，基本上是保持接触，但筛选上非常严格，越是有品牌的公司，则越谨慎。

　　据好买基金CEO杨文斌介绍，目前市场上形成的出资要求是，顶级品牌对个人投资者的最低出资要求在1500万元至2000万元之间；根据基金品牌和规 模的不同，向下还有800万元到1000万元、500万元到800万元两个等级。如果按照资产配置的原则，能投资顶级PE的个人，身家至少需要5000万 元以上。

　　杨文斌总结，最低出资额限制之外，对投资年限的承受能力是中国个人LP面临的第二道门槛。国外很多PE基金的年限是10年加2年的宽限期，但在经济高 速增长的中国，这个年限已经大大缩短到7年加2年甚至5年加2年。对此，仍有很多中国投资者表示难以接受。

　　“按照资产配置比来说，用于投资PE的资产一般应占总资产的10%-15%，也就是说你有1亿元，那么只有1000万元能拿来投PE。投入PE的钱还 要再进行资产配置，量太小。”一位外资PE人士说。

　　阻碍外资PE基金与个人投资者牵手的最重要门槛，还在于理念上的差异，这是矛盾的焦点。

　　根据国外通行的游戏规则，LP一般扮演消极被动投资人的角色，具体投资决策交给专业的管理人运作。管理人由投资专业团队组成，LP作为外行的“指手画 脚”可能会影响投资决策的科学性。

　　这种“放任型”的投资方式令不少中国投资者难以适应，他们至少希望知道自己的钱都到哪里去了、正在被进行何种运作，但外资PE并不愿意在这些方面让 步。一位大型外资PE人士举例说：“有一次我遇到一个投资者，他要求很多定期披露的细节，非常繁琐。虽然并不是不能做到，但我依然直接跟他说，不要投资 了，即使投资了，我们理念不合，将来也一定会有矛盾。”

　　在这一方面，本土PE要显得灵活很多。浙江一家民营PE的合伙人介绍，在他们的投资决策委员会里，七位成员中有五位是LP。基金管理人掌握的项目委员 会选定好项目后，给LP充分的否决权。“是LP自己的钱，他们要是愿意放弃这个机会，损失也是他们自己的。”这位合伙人表示：“错投比错过更可怕。机会错 过了，以后还会有。”

　　但他介绍说，事实上LP并未发生过一例否决项目的情况。提及是否会影响决策的科学性，他认为，LP既然选择了同基金管理团队合作，本身就说明了一种信 任，一般情况下都会尊重管理人的选择，这种制度设计更多是让LP感到安心。

　　目前，红杉资本等外资背景的PE也开始了定期约谈LP进行沟通的折中做法。“即使是国际PE的主要LP，也可以在GP（普通合伙人，负责投资）中安排 一定股份或席位。”一位PE界人士表示，“关键是要以连续、过硬的业绩来赢得投资者的信任，这是一个信托文化的建立过程。”

　　投资边界

　　据业内人士披露，里昂的人民币基金融资进程也比较顺利。然而冲过融资瓶颈之后，就是“外资”身份和备受限制的投资领域。

　　目前独资的外资基金管理公司在成立以后，若要设立一个人民币基金，按照行业惯例，GP需投入一部分资金，一般为1%，以和LP风险共担，避免道德风 险。但根据中国法律，只要有外资成分，在投资操作中便被贴上“外资”标签，须受外商投资产业领域限制及外汇管理局相关法规的约束。

　　去年，上海金融办提出“先试先行”的政策中，就包括“外资比例不超20%就可享受‘国民待遇’”，即视同内资PE的待遇。坊间又继而猜测即将实行 QFLP制度（Qualified Foreign Limited Partner，境外有限合伙人）。QFLP制度借鉴于此前施行的QFII制度，指在规模、资质方面达到一定条件的外资基金可申请QFLP资格，由外管局 批准换汇额度的方式进行。

　　但因涉及外汇管理资本项下的开放，时经一年，QFLP仍无出台迹象，已经有PE管理人表示“对此不指望”。目前，众多外资PE的态度是，先把基金设立 起来再说，且不论身份是“外资”还是“内资”，投资方向均以中国政府鼓励的行业为主，既不“自找麻烦”也不“自我设限”。

　　好消息是，在项目投资审批方面，对外资PE来说已经降低门槛。4月，国务院下发《关于进一步做好利用外资工作的若干意见》，提出外商投资项目中，总投 资（包括增资）3亿美元以下的鼓励类、允许类项目，除特殊规定外，由地方政府有关部门核准。由原1亿美元上限升至3亿美元，这一审批权力的下放为外资PE 投资大开方便之门。因为超过20亿元的投资额，已经基本上可以解决绝大部投资的审批问题。

　　不过，外资管理者对于身份有自己的理解，“如果绝大多数出资人和受益人都是中资LP，那么基金的身份也理应是中资”。

　　正如我们在上次专栏中的分析， 6月的市场在5月的暴跌之后，完全没有任何像样的反弹， 继续在地量成交中反复探底。截至6月30日，上证指数已经下跌26.82%，仅仅好于希腊。股市的过激反应也显示了宏观经济遇到的困境。

　　7月3日，湘江洪水刚刚退却，温家宝总理立即在长沙主持召开湖北、湖南、广东三省经济形势座谈会。会议中最强调的是，国际金融危机影响的严重性和经济 复苏的曲折性都超过了人们的预期，宏观调控面临的“两难”问题增多。

　　确实， 6月的宏观数字不会是漂亮的。抢先出闸的PMI（采购经理人指数）为52.4，环比回落1.8个百分点，连续两个月下滑，也远低过市场的预期。这是历史上 同期最大的环比下跌幅度。我们估计二季度GDP的增速也会从一季度的11.9%降到10.5%左右。而6月份工业增加值增速将回落至13.5%左右，比上 月下滑3个百分点，6月份的发电量增幅已经下滑3个多百分点。

　　在微观层面上，很多行业已经进入相当困难的地步。如钢铁、铝、电力等，出现亏损或微利已经不可避免，而去年涨势骄人的汽车环比增长也开始迅速下滑。5 月份的井喷式出口从各种渠道分析，随着欧美经济陷入“二次探底”的风险的增加，也可能是昙花一现，无以为继。

　　在这种情况下，中国是否需要“二次刺激”政策？如果需要，是否仍然沿袭前一轮“下猛药”式的极度宽松政策？这是决策者已经必须面对的难题。

　　7月6日， A股和H股市场在对政策的极端期盼之中，在西部大开发新增23项重点工程消息的刺激之下，终于有了一个小小的反弹，虽然远远不够精彩。

　　所谓“西部大开发”，是国家计划2010年在西部新开工23项重点工程，投资总规模为6822亿元。而2009年，国家计划西部大开发新开工18项重 点工程，投资总规模仅为4689亿元。但是，6822亿元仅是2010年固定资产投资规模的3%，刺激作用还有待观察。更重要的是，我们重回靠刺激投资来 拉动经济，这条路还能走吗？即使走，又能走多远呢？

　　有一点可以肯定，走回靠银行信贷来拉动投资、刺激经济的老路是不会得到市场认可的。A股、H股的反弹也不会持久。难道我们希望看到，刚刚开始的信贷清 理再次束之高阁吗？刚刚开始的楼市调整随着银行信贷的放宽再次功亏一篑吗？

　　从根本上，在调结构过程中就一定要忍受经济的放缓，但不让经济下滑过快，就要再快一点把收入的重新分配提到日程上来。

　　这些年来中国的财政收入一直往上翻，今年很可能达到8万亿元，但普通居民的收入增长就远远落后。1993年-2007年，居民部门的劳动者报酬由 49.5%降低至39.7%，降幅为9.8个百分点；政府部门的生产税净额由11.7%增加至14.8%，增幅为3.1个百分点；企业部门的资本收益由 38.8%增加至45.4%，增加6.6个百分点。可见，劳动报酬在不断下降，国家财政收入在持续增加，资本所得在大幅提高。只有从根本上改变这种情况， 才可能在消费上见到比较显著的成效。

　　此次调控在保障房的建设上可能会有所突破。首先，这次从中央到地方都把这个任务提到了政治高度。虽然地方政府思想上的抵制仍会存在，但行动上无论如何 都要有所作为。而且，我们了解到，政府可能用土地捆绑开发，找城建公司来做保障房与商品房的混合项目。这样一来，既可绕过抵触的房地产商，又能在一定程度 上解决资金的问题。如果保障房开发的速度上来了，对房价的继续上升一定有阻碍作用，同时又能在某种程度上抵消商品房开发慢下来，对各种上游材料造成的需求 损失。