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　　投资银行应当为这场金融危机承担必要责任。金融业暴利时代也许一去不返，但华尔街的全盛时期并未结束。投行模式可以调整，通过恰当监管和风险控制，回归常态生存并追求合理利润并非难事

　　摩根士丹利(Morgan Stanley)或许是最有资格谈论监管法案的华尔街投资银行，75年前，它即因美国的银行分业监管法案而生。

　　2008年金融海啸席卷华尔街，命运选择了约翰·麦克(John Mack)带领摩根士丹利与之对抗并得以保全。在新一轮美国金融监管改革启动之际，作为这家老牌投行的董事会主席，麦克8月26日在纽约接受《财经》记者专访，总结危机教训，解析投行未来。

　　摩根士丹利的总部大楼，坐落于热闹的百老汇大街时代广场一侧，底层外墙屏幕即是滚动的纳斯达克交易行情。大楼40层，连接麦克办公室的宽阔走廊里，挂满了岳敏君等中国当代艺术家的作品。

　　一场金融海啸，洗刷掉无数华尔街精英。像麦克这样，从1972年加入摩根士丹利，前后在同一家公司任职超过30年的人，过去有1969年加入雷 曼兄弟、后任雷曼董事长的傅尔德(Richard Fuld)，以及同样在1969年加入贝尔斯登、后任贝尔斯登首席执行官的肯恩(James Cayne)。然而2008年之后，同行们四散而去，仅留麦克继续经历金融业的雨雪风霜。

　　这不是一个人的传奇，而是华尔街的传承。麦克坦陈，曾经呼风唤雨的投资银行，应当为金融危机承担必要责任。金融业暴利时代也许一去不返，但华尔街的全盛时期并未结束。投行模式可以调整，通过监管和风险控制，回归常态生存并追求合理利润并非难事。

　　回顾华尔街历史，危机如影随行，机构生生灭灭，适者浴火重生。

　　1929年10月28日华尔街发生股灾，史称“黑色星期一”，道琼斯指数从1929年9月3日的381.17点，跌至1932年7月8日的41.22点。美国随后以数年经济大萧条的代价，为股灾埋单；数万人无家可归，失业率高达25%。

　　股灾成因众说纷纭，一种合理解释是，银行信贷部门过度借贷给证券部门炒股，造成指数不断攻顶的幻觉，美股最终崩盘。1933年出台的《格拉斯－斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act)，因而要求商业银行与投资银行分业经营。

　　1895年创立的摩根银行(JP Morgan & Co.，最早历史可追溯至1799年)选择了商业银行一途，成为现在的摩根大通银行；而摩根银行创始人约翰·皮蓬·摩根(John Pierpont Morgan)的孙子亨利·摩根，则带领祖父留下的投资银行部门出走，在1935年和伙伴哈洛得·士丹利(Harold Stanley)成立摩根士丹利。

　　73年后，百年券商雷曼兄弟倒闭隔天，即2008年9月16日，摩根士丹利股票迅速成为沽空对象，股价从每股33.3美元下跌到22.89美 元，当日跌幅31%；其债券信用违约掉期合约(CDS)交易水平迅速上涨，一天之内从429点一路冲到728点，比雷曼兄弟崩溃前更高，危机不断恶化，摩 根士丹利亦面临倒闭威胁。

　　最困难时，保尔森曾向中国金融监管高层求助，麦克亦与中国投资公司接触。不过，他始终拒绝各种条件严苛、可能需要大幅裁员的并购提案。麦克直言：“如果把公司卖掉是不对的，我就绝不会那么做。”

　　在最危机的时候，摩根大通银行的董事长兼首席执行官杰米·戴蒙(Jamie Damon)当时打电话给摩根士丹利其他高管，麦克知情后回电：“你不是想作交易(指买下摩根士丹利)是什么？”他告诉戴蒙：“不要找我的首席财务官、不要找我的总裁，你就找我。”

　　麦克后来在沃顿商学院演讲时提及，日本三菱UFJ银行集团提出入股要求，麦克正与东京连线谈判，时任纽约联储行长的盖特纳(现任美国财政部长) 每隔三四分钟就打来电话，要求他把摩根士丹利卖给摩根大通银行。麦克说：“我叫秘书跟他说，去他的盖特纳。”沃顿商学院听众满堂大笑叫好。

　　日本三菱UFJ银行最后施予援手，收购摩根士丹利20%股权；另一方面，美国政府亦强制摩根士丹利和高盛转型为银行控股公司，随后美联储施以资金援手，摩根士丹利总算涉险过关，仍是仅次于高盛的华尔街第二大投行。

　　相交多年的老友形容，麦克是一个“有原则的人”(man of principle)，答应的事情，一定做到。接受《财经》专访时，65岁的麦克用“严厉，但是公平(Tough, but fair)”来形容自己。

　　不可避免被卷入危机

　　当时没有哪家华尔街公司能免疫。这不是盖特纳或任何个人的错，当时的形势非常复杂，我们迷失了方向

　　《财经》：这两年来，您领导公司渡过危机遇到的最艰巨挑战是什么？

　　麦克：最艰巨的挑战是，面对如此多的负面消息，如何让所有员工保持积极、乐观、向上的心态。与他们沟通，让他们参与公司运作，让他们了解公司正在采取的一切措施。

　　挑战是，要让商业伙伴保持信心，相信我们会在风浪中成为幸存者，这也是极其艰苦的工作。因为市场上每天都有流言，此起彼伏，难以消弭。

　　第三，如你所知，我们和美联储主席伯南克、时任财政部长保尔森、时任纽约联储行长盖特纳之间多有交流。他们当时希望我把公司卖出去，想让高盛和 花旗银行做交易，也就是说，他们想“去掉”硕果仅存的两家投资银行。但我的回答很明确：如果把公司卖掉是不对的，我就绝不会那么做。接着，日本公司介入， 我们逐步得到恢复。

　　《财经》：两年之后，也许是深入回顾和检讨危机的好时机，美国的金融系统、华尔街到底出了什么问题？

　　麦克：首先要说的是，问题非常复杂，不仅是华尔街公司的事。我们需要回溯到20世纪60年代末和70年代初，当时人们开始通过一种名为 “Ginnie Mae”的机制对抵押贷款进行集中打包。接下来，电脑和资产证券化的发展改变了金融业的法则，越来越多的抵押贷款和其他证券被打包处理。其后数十年，金融 风险持续积聚、逐渐增强。

　　期间，房地产市场不断上涨。贷款者无所顾忌地把资金投入其中。克林顿时代的住房与城市发展部长希斯诺斯(Cisneros)曾说，每个美国人都 有权拥有自己的住房。这就给抵押贷款市场带来更大压力，至今没人深入讨论房利美和房地美的问题，包括这两家机构提供的贷款质量的下滑，以及房屋资产质量的 极度弱化。这是问题之一。

　　另一个问题是，华尔街进行的过度杠杆化交易，确是我们犯下的过失之一。我们借了太多的债，冒了太大的风险，毫无疑问，在这件事上，我们负有责任。

　　第三点是，衍生品市场并没有相应的交易所和清算机构(clearing house)。因为缺乏这方面的机制，处理衍生品问题就变得很复杂，花了很长时间，也造成了很多困惑。

　　还有一点，监管者没有很好地跟上潮流，把握和理解市场的变化，也使问题变得复杂。当然还有许多其他原因。我想说的是，这确实是华尔街的责任，我 不想把责任推给监管者。华尔街的日常交易变得太复杂了，对于我们创造出来的很多证券，我们自己都难以理解，或很难以低风险方式运作它们。

　《财经》：作为华尔街顶级金融机构的领导人，您曾怀疑自己可能有所过失吗？

　　麦克：当然，我们所有人都必须扪心自问。但难题在于，当时没有哪家华尔街公司能对此免疫。JP摩根也许比其他公司拥有更多的缓冲机制(cushion)，除了这点区别，其他的银行或投行，包括巴克莱、苏格兰皇家银行等外国银行，都没有多大区别。

　　我想说，不论在欧洲还是美国，回顾过去，我们都曾希望当时能少进行点杠杆交易，能少拥有一点流动性低的资产……

　　《财经》：你认为当时是不可避免地被卷入了危机？

　　麦克：确实是不可避免的。在2007年年底我曾给时任纽约联储行长的盖特纳打电话。当时我们都向私募股权公司(Private Equity Firms)提供了贷款，那些贷款的杠杆化程度很高，是八倍杠杆交易。我们很愿意向它们贷款。我们只是略微有些不安。这些交易能带来很大的经营收入和服务 报酬，于是我们放手进行这样的交易。

　　一旦这些私募股权公司从四五家华尔街公司或银行获得了8倍杠杆交易，就会要求进行10倍杠杆交易。当他们提出这样的要求时，我们表示愿意合作，盖特纳当时也是这么想的。但还没等我和盖特纳放下电话，另一家公司就已经取代了我们，同意进行10倍的杠杆交易。

　　当时的竞争很激烈，你可以拒绝一两项交易，但如果拒绝了四五项这样的交易，分析师就会责备你，员工可能离开你。因此我觉得监管者必须更多地介入进来，予以约束。不过，这不是盖特纳或任何个人的错，我只能说当时的形势非常复杂，我们迷失了方向。

　　面对新监管

　　雷曼兄弟给我们的一个重大教训是，需要筹钱时，手上的抵押贷款证券卖不出去。所以我们现在有流动性高的资产、更多的资本金和较低的杠杆率

　　《财经》：两年之后，如何评价美国刚刚通过的《多德-弗兰克法案》？哪些条款将对华尔街产生重大影响？

　　麦克：如果你要我指出对金融体系的健全性和安全性影响最大的条款，将是涉及美联储作为监管者的条款。

　　我们赞同法案的很多内容。对于衍生品和掉期交易，确实需要建立一个清算机构。现在仅仅一部分掉期有清算机构的设置。该法案的其他条款还有待议定，这可能需要三年时间，很多条款需要解释和细化。总体上，我认为这个法案会带来积极效果。

　　《财经》：许多人相信，美联储将成为权力最大的监管机构之一？

　　麦克：已经有来自美联储的监管者进驻我们大楼，他们有自己的办公室，每天都来上班。这并不是我们得到的特殊待遇，摩根大通、花旗等华尔街公司都 是这样。我不知道准确的数字，估计现在就有大约150名监管者驻扎在我们这幢大楼对面。他们对所有风险进行监控，不论是运营风险还是市场风险，他们发现有 问题的做法，会立即阻止。

　　《财经》：过去在摩根士丹利没有这样的监管者？

　　麦克：没有，我们当时受美国证券交易委员会(SEC)监管，而他们不会入驻我们这里。SEC的资金和人手都不足，他们可能心有余……

　　我们还是谈谈美联储的职权吧。美联储不仅仅是中央银行，它还负有维护银行系统健全与安全的职责。SEC更多是针对公司治理结构和公司行为的监管机构，同时确保证券公司在对待投资者时保持开放和诚实。这与美联储的职责不同。

　　《财经》：在美联储的监管下，你们公司会发生什么变化，会不会有更高的资本充足率要求？会有哪些实质性的影响？

　　麦克：我们的资本充足率会更高。摩根士丹利的产权比率(equity ratio)也许是全行业最高的。我们已经降低了杠杆化的程度，美联储也注意到了这一点。在2007年的市场最高峰，我们的杠杆化程度一度高达30倍。到 了2008年年中，我们把杠杆率降低到了22-23倍，现在杠杆率大体是14-17倍。

　　和过去相比，摩根士丹利的股本权益(equity capital)大大增加了，新增资本金不仅来自三菱UFJ集团，也来自新股发行。我们举借了更多的长期债务。美联储紧密关注这些变化，确信我们在增加资本金，降低杠杆率。

　　另一个受到很多关注的事实是，我们减持了很多流动性差的资产，现在拥有流动性更高的资产组合。如果再爆发危机，能很快把这些资产卖出去，筹集很多现金。

　　雷曼兄弟给我们的一个重大教训是，需要筹钱时，手上的抵押贷款证券卖不出去。所以我们现在有流动性高的资产、更多的资本金和较低的杠杆率。美联储和SEC都会监督我们在这些方面的行动，不过SEC的监督力度没有美联储那么强。

　　投行暴利年代结束

　　如果我们还继续过去十年里的高杠杆率，那会是一种过度的放纵。这个产业过去是失控了

　　《财经》：增加资本金，降低杠杆率，利润率是否不如以往？

　　麦克：毫无疑问是这样。但1986年摩根士丹利股票上市时，我们告诉投资者，每年将获得15%-20%的股东回报率(ROE)。我们后来做到了，而且没有冒很大风险。

　　危机之后，ROE高达35%的暴利年代，的确一去不复返了，但我认为这个行业仍能实现15%-20%的常规ROE。这样的股东回报率已经非同凡响。如果我们还继续过去十年里的高杠杆率，那会是一种过度的放纵。

　　《财经》：这是否也意味着，华尔街的全盛时期(heyday)已经结束了？

　　麦克：那要看你如何定义“全盛时期”。我的看法是，如果公司能获得15%到20%的股东回报率，如果你能在承销、并购、私人财富管理业务上面获 得领先地位，例如我们的摩根士丹利美邦公司(Morgan Stanley Smith Barney LLC)，这是美国最大的证券经纪和个人财富管理公司，那么我们仍然会是个好公司。

　　我不认为华尔街全盛时期已经结束，我觉得这个产业过去是失控了，现在只是回到它应有的轨道，比较像20世纪80年代和90年代早期的样子。

　　《财经》：以前商学院毕业生最想进投行工作，但现在似乎许多人把对冲基金当成更好的选择？

　　麦克：商学院学生想进对冲基金并不是金融危机造成的，25年来对冲基金一直是很好的选择，这不是新鲜事。

　　放在大一点的脉络来看，回到1996年、1997年、1998年的哈佛商学院，学生还没毕业就可获得硅谷的工作机会，很容易去网络公司工作。

　　我不认为商学院学生的选择很有指标意义，他们总是跟着积极分子走，积极分子去生物技术公司，大家就去生物技术公司；积极分子去科技公司，大家就去科技公司；积极分子来华尔街，大家也跟着来。

　　以前我在瑞信时，总看见一大堆人来来去去。我对同事说，他们总不能把每个人都抢走吧，总有年轻人进入这个产业，整体的流动是正常的，我不认为这是人才枯竭。有更多年轻人从华尔街回流到其他产业，有何不好？

　　投行模式并未失败

　　在金融产业，有一件事情是很确定的，每过一段时间，华尔街就会有所改变。投行的商业模式结构改变了，受惠较大的可能是对冲基金和私募股权基金

　　《财经》：在金融海啸期间，华尔街失去了雷曼兄弟、贝尔斯登，美林被并购了，剩下的两家投行，摩根士丹利和高盛都转为银行控股公司。这是否意味着投资银行商业模式的失败？

　　麦克：我不认为投行的商业模式失败了，而是结构改变了，从30倍的杠杆交易，回到15倍的杠杆交易；从较多的非流动性资产，回到较多的流动性资产。当你的杠杆倍数越小，风险就越小，我们就会更专注于风险管理，不只是关注市场风险，也关注操作风险。

　　不能只根据这两年的情况，就判断投行的商业模式是失败的。1975年买卖股票的佣金比率变为固定的；而之前佣金比率可以讨价还价，我们有更大的利润空间。当时实施固定佣金比率，很多人也觉得那就是华尔街的末日。

　　但是后来我们发现，股票成交量放大了，买卖一张25元的股票，原来可能获得15美分交易佣金，佣金固定后则不到1分钱，但是我们每天交易量几十 亿股。有些特殊的股票我们的佣金低至0.1美分，但是每天交易几亿股，获得的佣金总量更大。但那时大家都说，固定佣金比率会改变华尔街生态。

　　《财经》：您很有信心投行未来会找到新的获利模式？

　　麦克：在金融产业，有一件事情是很确定的，每过一段时间，华尔街就会有所改变。1975年时，摩根士丹利的业务基本上在美国，很少量来自欧洲；但是现在我们的业务来自世界各地。

　　你看财富分配的情况，现在中国有多少新生财富出现？世界在改变，获利模式会随着世界改变而改变，即使利差慢慢缩小，交易量却可能变大。

　　《财经》：但随着新的监管法案出台，许多创新金融产品如CDS、太复杂的资产证券化设计遭到禁止，会不会限制投行的创新？

　　麦克：我不这样想，更谨慎的监管才是重点。我们发明了很多新产品，买卖的人其实并不了解这些产品，甚至设计的人也不懂得如何管理新创产品的风险。

　　我和美联储前主席沃尔克(Paul Volker，沃尔克规则制定人)谈论过这件事，有些金融商品太复杂，而现在“复杂”已经得到控制，事情正在往健康的方向发展。

　　《财经》：许多人认为“沃尔克规则”对投资银行限制最多，对你们的影响如何？

　　麦克：会受到一些影响，不过影响不大。我们会维持目前的私募股权基金头寸，保持这些投资头寸占资本金3%左右的规模，其他大部分业务都会保留。其实，那些并非受到客户委托而进行的自营业务，从三年前我们就已经在讨论其分拆问题。

　　《财经》：目前你们的自营与私募基金占核心资本的比例是多少？

　　麦克：小于2%。

　　《财经》：“沃尔克规则”会有利于哪些竞争者？

　　麦克：受惠较大的可能是对冲基金和私募股权基金，投行未来势必要卖出超过“沃尔克规则”限制的对冲基金和私募股权基金业务，百仕通(Blackstone)、KKR、凯雷(Carlyle)、德太(TPG)可能会买下投行卖出的这部分业务。

　　未来留在投行内部的这部分业务将变得很小，由于交易量和弹性变小，经营这些业务的人会流失，投行的人才优势会慢慢转向私募基金产业。

　　举个例子，如果现在摩根大通、高盛或我们要做一笔直接投资交易，必须先通过美联储审查，他们要确认，这笔投资完成后，我们的整体交易头寸是否还在核心资本的3%以下，而做同一笔交易，纯粹的私募股权基金会比投行容易得多。

　　《财经》：您提到会把“沃尔克规则”限制经营的部分卖出，什么时候？

　　麦克：我们已经在做了，只要能够谈到双方满意的条件，可能很快就会成交，但此项交易规模并不大。

　　规模不是问题，风险是

　　一个很小的公司，也可以做大量的风险交易，导致很大的影响；一个很大的公司，也可以做较小的风险交易

　　《财经》：新法案中另一个引人瞩目的问题是金融机构“大而不倒”，这次危机是否告诉我们，金融机构真的不能太大？

　　麦克：外界常常随意谈论华尔街公司“大而不倒”，但这并不是华尔街特有的现象，汽车业也有类似麻烦。比如对通用汽车、克莱斯勒，美国政府都曾采取救助措施(bailout)，防止其倒闭。

　　对保尔森、伯南克甚至当时的小布什总统而言，核心问题是不能够让经济崩溃，而不是不能让金融机构或汽车公司倒闭。我认为“太大而不能倒”，是指这个公司如果倒闭了，可能造成国内经济、全球经济的重大影响。我认为并不存在银行天生就有“大而不倒”的特质。

　　《财经》：是否应当鼓励公司规模变小？

　　麦克：一个很小的公司，也可以做大量的风险交易，导致很大的影响；一个很大的公司，也可以做较小的风险交易。尤其是在目前，像摩根士丹利这样的全球化企业，现在的资产负债表已经变小，杠杆倍数变小，风险不见得大。

　　我不认为新法案是在鼓励小公司，毕竟这是一个全球化的经营环境，例如中国对我们就非常重要，一个不够大的公司如何支撑全球经营格局？

　　《财经》：根据新的监管要求，你们的经营策略会有改变吗？

　　麦克：我们筹资时会募集较长期的债券；我们还降低了杠杆率和非流动资产的比例。

　　全球化即是本地化

　　我们终究是在一个全球市场之中，需要较为全球化的监管架构。全球发展必须融入当地的经营环境，这本来就是全球化公司需要适应的地方

　　《财经》：美国新的监管法案可能成为国际监管的一致标准吗？

　　麦克：我不确定。但是我们终究是在一个全球市场之中，需要较为全球化的监管架构，这个架构不会是美国的架构、欧洲的架构、中国的架构或日本的架 构，而是我们在某些重点原则问题上协调一致，或许是基于美国的法案，也可能是IMF(国际货币基金)、G20(20国集团)峰会讨论出的对策，或巴塞尔协 议III。

　　《财经》：如果全球的金融监管规则都逐渐紧缩，这会影响你们的发展战略吗？

　　麦克：全球发展最重要的是本地化(localized)，必须融入当地的经营环境，这本来就是全球化公司需要适应的地方。例如我们在中国和中金公司的合作，就曾经相互给予很多协助。

　　我们在中国的发展战略也很开放，希望能和华鑫证券合作，得到A股的营业执照，我们现在有信托业务执照、商业银行执照以及基金业务执照。我们的CEO高闻(James Gorman)的想法和我一样，也希望能够尽量做到中国本地公司所能做到的一切。

　　《财经》：用一句话形容自己，您会说什么？

　　麦克：严厉，但是公平(Tough, but fair)。

　　《财经》：盖特纳、保尔森、伯南克这三个人都曾经在金融危机中给您很大压力，如何评价他们？

　　麦克：他们三个人我都喜欢。我曾经在保尔森新书面世时与他对谈，那时候我说过：“保尔森是一个英雄。”