创业板中小板高估值诱惑 公司为IPO做海归

　　当下，国内中小板和创业板的高估值“光环”是吸引一批海外IPO公司回归的主要原因，但是，这道充满诱惑的“光环”正面临褪色的拐点

　　7月涨幅12.6%，8月涨幅12.5%，至9月6日，国内中小板指数已达6269点，个股平均市盈率为46倍。

　　如夏花般灿烂的中小板诱惑着天津亚安科技电子有限公司（以下简称“亚安科技”）董事长叶晨，“同期新加坡市场上的中国公司平均市盈率仅8倍，两个市场的巨大反差是我们从海外退市的主要诱因之一。”他对《中国企业家》说。

　　今年5月，叶终止了其控股的亚安科技（YAAN）在新加坡证交所的上市资格。2005年，亚安科技以中国安防第一家海外上市公司的称谓在新加坡 证交所挂牌。5年来，新加坡市场给亚安带来了良好的发展机会和规范的公司治理，但从公司的持续融资和市场前景考虑，叶晨还是选择了“海归IPO”的道路， 在国内资本市场寻求再融资。目前该公司正在运作国内中小板或创业板的上市。

　　如果亚安能运作成功，它将是近期从海外退市，在中国境内上市的又一家公司。与亚安类似正在操作境外退市并准备在国内上市的公司还有贵州同济堂药 业（美国纽交所）、福建鳄莱特（新加坡证交所）、东蓝数码（英国AIM市场）等公司。除了海外退市的公司外，更多未实现海外上市但已设立红筹架构的公司也 纷纷开始加入“海归IPO”之列。

　　据ChinaVenture（投中集团）的数据：从2009年6月下旬A股IPO重启开始，已有10家原打算在海外上市的公司最终在国内中小板 和创业板上市。“当下，国内中小板和创业板的高估值‘光环’是吸引这批公司回归的主要原因。”ChinaVenture研究总监李玮栋对《中国企业家》 说。

　　进退抉择

　　叶晨觉得值得冒这个险。

　　作为亚安科技的创始人兼董事长，叶晨为自己和公司做出了一个选择：重新回到上市的起跑点。为了完成从新加坡退市，叶晨和其投资人花费了近 3000万元用以赎回海外资本市场的股份。2010年5月，亚安科技正式完成了从新加坡证券交易所（SGX）的退市手续，同时为在国内重新上市做准备。 “不一定是创业板，也可能是中小板，没所谓。”已到天命之年的叶晨，略带天津口音，言语间透着一种北方汉子的豪爽。

　　5年前（2005年），亚安科技成为国内安防行业第一家在海外上市的公司，在新加坡首次公开募股（IPO），也不过才募集了2000多万元。按照当时每股0.21新加坡元的发行价，5.5倍的市盈率，扣除几百万元的费用，公司不过拿到2000多万元。

　　对比前后两次的交易金额，亚安科技是用更大的代价换回了“自由身”。

　　对于退市，叶晨的解释是：一是新加坡市场并没有达到亚安科技应有的估值，再融资的成本也更高。另一方面，国内A股、中小板和创业板的火爆，也让 亚安看到了国内外资本市场的巨大差异，虽然国际资本市场更加成熟，但相应的，市盈率也偏低，一般在10-20倍。“但是国内呢，30倍算低的，50倍是正 常，百八十倍也应该。”这让叶晨感到十分不平衡。

　　2010年5月28日，国内另外一家安防行业的代表—海康威视在中小板挂牌，发行市盈率达49.28倍，同一个时间段，叶晨在为完成退市手续而长舒一口气。

　　作为国内安防市场的“老兵”（成立于1993年），亚安科技在视频监控设备中的云台、摄像头防护罩等前端产品一直保有较大的优势，上市之前的年销售额有5000多万元。这种前提下，公司管理层希望能将业务向更精密和复杂的后端设备延伸，而资金成为一个关键问题。

　　“我们先去新加坡上市，有一个好处是，国外的融资渠道相比国内的再融资更容易，只要你的概念好，随时可以再融资。”叶晨和其管理团队对新加坡市场充满期待。

　　从公司的年报可以看到，亚安科技每年的业绩都在增长，平均在百分之三四十，股价最高时达到0.33新加坡元，最低时（回购时的价格）0.14新加坡元。然而，除了最开始的2000多万，接下来的5年里，亚安科技并未在新加坡市场继续融资。

　　在天津创投合伙人孙正陆看来，亚安科技的规模不大，在发达资本市场并不起眼，也少有人注意到它；公司4-5倍的市盈率，也很难帮助公司更方便地 募集资金；市场的流动性较差，价格也偏低，老板也无法卖股权来变现。“当再融资和流动性两个基本因素都不具备，回归国内是明智的选择。”孙说。

　　来自于行业内部更加激烈的竞争迫使叶晨需要尽早做个了断。2006-2007年前后，国内安防行业就迎来过一次大发展。目前，安防行业竞争主要 集中在视频的图像和监控，并衍生成信息产业的一个重要组成部分，应用在森林防火、边海防、环保、城市治安等各方面。而有能力在这个行业竞争的国内安防企业 基本都已上市。有业内人士认为，亚安科技还处在行业的第一梯队，但如果不能方便地融资，就可能从第一梯队滑下来，这对于公司管理者是件很残酷的事情。

　　2008年6月，亚安科技就开始与天津创投接触，最初叶晨还在直接退市或是卖壳退市两种形式中徘徊，这种纠结持续了半年左右，经过多方调研，2009年初，亚安选择通过要约收购的方式，从新加坡直接退市。

　　目前，亚安科技引入天津创投作为新的机构投资人，同时以色列英菲尼迪股权基金管理集团（Infinity Group）作为新的合作伙伴，帮助公司完成海外股权的回购。据称，2010年2月2日，All Legend Investments提出以0.265新加坡元的价格溢价回购亚安股份，高出当时的交易价一倍多。这家收购方即为英菲尼迪在香港设立的公司，同时，大股 东叶晨夫妇用所持有的约64%的股份，通过交换获得这家香港公司的股权，英菲尼迪从市场中回收了剩下的大概25%的股权。

　　按照中国证监会的要求，这类回归的上市公司结构要全面恢复到上市前的结构，也即天津亚安要变成中方自然人直接持股。而亚安科技目前的股东结构 是，英菲尼迪与叶晨夫妇共同持有香港公司的股份，而香港公司又通过新加坡的亚安公司（yaan security technology limited）间接控股天津亚安科技。亚安科技要实现国内上市，还有很多工作要做。

　　“这个过程，肯定要付出成本。”孙正陆说，这些成本包括：解散红筹架构，恢复到内资企业，如果期限不足，之前享受的税收优惠需要退还；如果中间过程需要过桥贷款，还要损失一定的利息；还有就是在股权转移过程中产生的税收。

　　“我们该补就补。”在叶晨看来，这些都是“小钱”。一般来说，一家海外上市公司从退市到在国内顺利上市，大概需要两三年的时间，这是必须花费的时间成本，同时还要关注国内政策的变化。

　　亚安科技并不是第一个从新加坡退市的中国公司。2007年前后，曾在新加坡上市的中国旺旺（行情，资讯，评论）、双威通讯、南都电源等中国公司就已先后退出新加坡市场。

　　计划从海外归来在国内IPO的企业大概分为三类。除了大部分像亚安科技一样希冀分享国内上市的高市盈率外，有些企业的产品类型和企业规模不足以 引起海外资本市场的关注，常年遇冷、没有融资机会也是回归的原因之一。另外，还有少数企业是因为无法适应海外对于公司治理的严格要求。

　　半途“海归”

　　亚安科技是已在海外上市、现今“归来”，还有一些公司是走在红筹架构、海外IPO半途中，决定改道。

　　北京启明星辰信息技术有限公司在2005年开始筹划境外上市，逐步建立红筹架构。但是它最终选择了在国内中小板上市。

　　启明星辰2007年度的净利润仅为3903万元人民币，2009年净利润也才5291万元；而亚安科技在新加坡上市前一年净利润仅为1006万 元人民币，至2008年净利润才增长到1790万元。这种规模和业务显然在境外市场上不会得到关注，管理层和大股东的上市初衷自然也实现不了。

　　启明星辰作为一家提供国内网络安全产品和服务的领导厂商，多年来一直为中国的政府、电信、金融、能源、军队、教育、军工、制造等重要领域的客户 持续提供网络安全产品和服务。公司认识到，无论是从公司所处安全行业的特殊性以及服务客户的重要性，还是从国家相关政策和国内证券市场蓬勃发展的前景来 看，选择在国内上市，有利于公司的长久发展。于是2007年8月，启明星辰开始终止境外上市计划，境外投资者按照与境外结构安排相同的持股比例认购公司于 2008年发行的新股，直接投资于启明星辰。2010年2月5日，BVI公司解散，公司控股股东换为自然人。至此，启明星辰的海外红筹架构拆除完毕。 2010年6月13日，启明星辰实现在国内中小板上市。

　　从2009年末的日海通讯开始，至今已有10家红筹架构公司试图回归A股市场，但是对于许多有“海归”打算的公司仍旧并不清楚政府监管部门对此的具体要求。

　　证监会从未明示过此事，许多保荐人和中介机构只是从发审委对个案的判断上，大致总结出来了几条：1，红筹架构的控股和协议关系须全部拆除，不再 向境外输出收益；2，控股权转回境内，由中国自然人直接持股；3，股东关系要清晰，并尽量披露到最终所有人；4，涉及税收问题及曾经享受的税收优惠要补 齐。

　　在这四条约束下，海归IPO的风险和成本并不低。为了保证控制权和利益回归境内，公司要对当年的境外投资人如VC/PE等在红筹架构下所持股权 进行买断；如果已经公开上市还涉及要约收购，这一环节公司实际控制人要使用过桥贷款，或者出让股权引入新的投资人。如果诸多的境外投资人，在回购中买断的 成本太高，这时为了保证这些投资人的利益，就要在国内找到投资人来代持，“这与证监会要求的披露到最终所有人相悖，同时因股权结构设置复杂，这样情况证监 会肯定不批，如同济同捷就是类似情况。”投中集团业务副总监王东亮说。

　　海归IPO热潮，也不能不顾及风险。“从另一层面来看，仅从高估值一点就回国内上市也有失偏颇。”王东亮认为。

　　9月6日，中原证券发布《君子不立危墙之下》的报告，中小板的风险在积累：在465支中小板个股中61支个股的市盈率已达100倍以上，其中200倍以上的有12支。市盈率最高的是医药生物类股鑫富药业，超过850倍。

　　同期，创业板市盈率达到68倍，创业板公司也出现了“高估值”与“低增长”并存现象。板块估值重心的下移可能为期不远了。届时，诱惑海归IPO的中小板和创业板的“光环”将面临褪色的拐点。