中国资本市场：失衡的市场影响了融资效率

　　在转型经济中,间接融资部分地解决了资金供求双方的信息不对称问题,降低了金融交易成本,但间接融资并不一定能够保证金融资源配置的有效性,银行组织对资金配置效率的影响取决于银行机构活动的效率和成本。相对而言,资本市场不受中介环节的影响,其发育程度往往被作为金融效率提高的一种标志。但是,由于现实经济中的市场总是存在一定缺陷,资本市场的发展也并不一定意味着金融效率的提高。从我国的实际情况看,直接融资在很多方面表现出了与间接融资相似的特征,资本市场的效率优势明显下降,值得深思
　　特别提示:提高资本市场配置效率的途径

　　我国资本市场效率低下,是与资本市场信息质量差、约束机制失衡、竞争水平低等特征密切相关的。在现行的制度框架下,提高资本市场与直接融资效率,需要按照资本市场发展的理论基础,解决好以下几个问题:

　　第一,提高市场信息的可预期水平

　　近年来,资本市场中信息的真实性问题受到了广泛的重视,监管机构加大了对虚假信息提供者的处罚力度,但信息真实性本身并不能解决资本市场运行中的矛盾。只有当真实的信息进入人们的预期函数中时,＂真实性＂才有意义。

　　＂真实性＂问题主要与市场的微观主体相联系。从理论上讲,如果处罚足够严厉,信息虚假的问题可以在一段时间得到迅速纠正。但仅依靠微观主体信息质量的改善,并不能解决股市投机性的问题。

　　在我国,政策信息、政府对上市公司的保护程度、企业可能发生的＂资产重组＂对价格的影响,远大于企业的帐务信息。由于这类信息的可预期水平很低,经常会被投机者所利用,操纵股价。从这一点来讲,信息是否是可预期的比信息是否真实重要得多。

　　提高市场信息的可预期水平,首先需要规范的是政府信息的生成与传

　　播方式,避免突击性的政策调整与监管策略的变动；其次需要建立常规性的信息发布机制和约束机制,避免以＂个案处理＂的办法代替制度性建设。

　　第二,加快上市公司股权结构的调整

　　从转型经济国家金融体制改革的一般经验来看,在计划经济向市场经济过渡时期,如果不打破国有或准国有企业对直接融资方式的垄断,资本市场效率的提高很难实现。主要原因是,国有企业和垄断相结合,在获得大量低效率垄断利润的同时,也必然会主动或被动地承担部分社会职能,企业经营者演变成＂企业家＂和＂政治家＂的复合体,大范围的投机与寻租行为就无法根本消除,现代企业制度和有效的治理结构也就无法形成。在保持国有机构性质不变的前提下,解决这一问题的唯一方法是引入普遍的市场竞争,提高上市公司整体股权结构的市场化程度。

　　第三,建立内生性约束机制

　　按照约束形成的机制,约束机制可以分为外生性和内生性两种。外生性约束机制是在经济、金融运行外部形成的,体现的是＂人的意志＂；内生性约束机制是经济金融运行过程中自然形成的,体现的是＂市场的逻辑＂。

　　在我国金融体系中,外生性约束机制生长旺盛,党的组织原则、社会道德、思想作风建设都可能演化成一种约束机制安排；而内生性约束机制的发育迟缓,在我国投资人对借款人必然承担的监督义务演化成普遍的＂搭便车＂行为,债权约束与股权约束的均衡机制始终没有建立起来,社会舆论约束和相应的市场法律保障体系也十分薄弱。

　　内生性约束机制薄弱的成因很多,其中对社会不安定的疑虑和对民间自发组织势力的担心,是影响投资人＂自愿＂承担监督责任和市场风险的一个重要因素,目前已成为投资人与政府博弈的一个既定假设。改革开放20年来的经验证明,缺乏源于市场内部、符合市场规律、遵守市场规则的约束机制,提高金融体系的运行效率也就成为无本之木。

　　第四,弱化政府的作用

　　由于金融特有的外部性,世界各国对金融业的管制都较为严格,但这并不意味着政府需要对金融体系运行的各个环节都加以控制或影响。在金融活动中,政府的影响力越大,积累的潜在风险也就越大,最终支付的代价也就越大,日本近年来经济发展面临的困境,就是一个例证。

　　弱化政府的作用,并不是否定政府的管理,而是在政府促进市场规则形成与政府替代市场规则之间进行选择,二者之间的关系是此消彼长。当政府减少对金融活动的直接影响时,必然会促进市场机制的建立,否则就会出现混乱。相反,当政府出于＂自利＂或＂利他＂的目的,认为不能放松对金融活动的干预时,就会形成市场对政府作用的惯性依赖。这种趋势延续下去,政府的影响力就会演化成权力机构的自我增强机制,市场机制的完善是对方方面面既得＂权利＂的挑战,面临的阻碍会逐步增强。

　　从我国目前的情况来看,虽然经历了多次＂机构精简＂,金融管理部门在部门种类、人员数量、权力范围等方面都呈现出单调增长的趋势,这种现象需要引起我们足够的重视。

　　一、失衡的资本市场的构成与规模

　　在资本市场中,债权融资和股权融资是企业融资的两种不同方式,与之相适应,我国的资本市场主要包括债券市场和股票市场两个部分。

　　债券市场的发展始于80年代初期,起因是为国债的发行和交易服务。目前债券市场中的交易品种包括国债、金融债和企业债券。由于我国企业债券项目的确定一直是按照国家产业政策和行业发展规划进行的,企业债券的发行方式沿用传统的审批模式,发行规模实行额度管理。总体上,企业债券市场的发展十分缓慢,规模有限,据统计,2000年企业债券发行额为83亿元,占债券发行总额的1.3%,占GDP的0.09%,企业债券余额为861.63亿元,占债券总额的3.93%,占GDP的0.96%。

　　与债券市场形成鲜明对照的是我国股票市场发展迅速。自1991年开始,经过10多年的发展,我国股票市场的上市公司数量、市价总值、交易规模等,逐年攀升。截至2000年底,我国股票市场的市价总值接近5万亿元,相当于当年GDP的54%。股票市场融资相对于间接融资的比重也逐年上升,2000年这一比重达到了11.23%。

　　综合债券市场和股票市场来看,企业通过资本市场的直接融资规模保持了较快的扩张速度,资本市场对于金融资源配置的作用不断扩大。

　　二、低效的资本市场运行的特征

　　我国资本市场在量方面保持了快速扩张,但在质方面改善缓慢。从目前情况看,我国资本市场的运行表现出以下特点:

　　第一,市场交易信息质量差,价格波动明显

　　信息质量、透明度及其与价格形成机制的联系,是资本市场效率的核心。尽管几年前就有人提出,我国的股票市场已经具有弱有效市场的特征,但实际上我国资本市场中的信息质量以及价格对所有信息而不是特定信息的反应敏感性差的缺陷,至今没有得到根本的改善。信息质量差主要表现在三个方面:

　　一是信息源的信息＂生产＂质量差、数量小。这里不仅指上市公司＂做假帐＂、隐瞒＂内幕信息＂,也包括与资本市场运行密切相关的宏观经济信息、管理决策信息＂生产＂的不规范。长期以来,我国股票市场一直被冠以＂政策市＂的称号,从根本上说明管理层的决策信息对股票市场的影响远远大于其它信息,由于大量与股市相关的政策、监管变动缺乏规范的程序,难以进入人们的预期函数之中。这些信息一旦突然释放,就对股票价格产生剧烈影响。对于决策信息的扰动,投资者根本没有办法在事前消除,这一点应引起管理层的足够重视。

　　二是信息传播质量差、校验失灵。我国的信息传播媒体市场是严格管制的市场,大多数新闻媒体属国家所有,因而缺乏提高信息传播效率和质量的竞争约束。与此相类似的是证券中介机构,他们＂共谋＂造假所获得的收益也远大于损失风险,对信息进行虚假校验或不校验,自然构成了它们的占优策略。在约束机制没有得到根本改变的情况下,现在常用的处罚手段不可能战胜市场博弈的力量。

　　三是信息分布不均匀,利用效率低。我国资本市场投资者的结构以散户为主,对于众多的个人投资者而言,他们收集信息的边际费用远高于机构投资者、大户或＂庄家＂,同时缺乏知识技术优势。当信息收集与整理的费用高于可能的收益时,收集与整理信息成为非理性行为。因此,打探庄家信息、跟庄买进,被散户投资者认为是最明智的选择,也最实惠。

　　资本市场中的这种信息机制,产生了两个方面的影响:一是不可预期因素对价格影响的权重大于预期信息,投资人随时都保持一种警惕的姿态,形成了股票市场的高换手率；二是广泛的从众行为增加了操纵股价的成功概率。这些因素与政策信息的不确定共同作用,造成股票价格大起大落,交易量变动剧烈。

　　第二,市场结构不协调,融资成本高

　　企业在不同的生产环境和生产阶段,所需资金的期限不同,愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同。从总体上看,利用股权融资还是债券融资是一个随机分布的过程。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。但是,我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。

　　与股权融资相比,债权融资规模很低,并在90年代中期后,出现了逐年下滑的趋势,2000年企业债发行额只相当于A股筹资额的8.48%,如果将企业债券的特定发行方式考虑在内,大部分企业无法通过债权进行直接融资。

　　债权市场的流动性也比股票市场低很多,截至2001年8月,我国境内上市公司家数已达1151家,流通股份为1273.36亿股,而在交易所债券市场上挂牌交易的公司企业债券仅有12个,发债主体6家,日成交金额平均不足5000万元。

　　企业在资本市场上的融资结构失衡,直接加大了企业融资的成本和难度。因无法进行债权融资,股权融资就成为大多数企业直接融资的＂独木桥＂。由于我国对股票发行的规模管制较严,企业从需要融资到实际完成筹资过程所需耗用的时间很长,在这期间经济环境和市场环境已经发生了变化,融资的实际效果受到较大的影响。

　　企业融资结构的失衡,也加大了企业的外部监督成本和资本市场的总体管理费用。债权人和股权人对企业实施的监督是一个相互促进、密切相关的过程,在股权分散、＂内部人＂控制现象严重的情况下,代理人可以通过讨好部分大股东(比如关联交易)而损害大多数股东的利益(比如不分红),并可以利用虚假信息进行掩盖。此时,债权约束对于提高对代理人的整体约束水平十分重要。由于债券是固定承诺契约,它可以校正企业私有信息积累所产生的潜在风险的不断集聚。一旦企业债务出现问题,它就不可能再在资本市场中＂逍遥＂下去。

　　债权监督在法律上属民法范畴,债权人信息要求的强制性和对权益损害的追偿,受到法律的保护。这种机制增强了违规处罚信息的可置信度,有利于降低资本市场的综合管理成本。反之,市场债权约束机制的缺乏,势必使金融管理当局独自承担大量监督职责,效率低,成本高。

　　第三,市场竞争水平低,约束力弱

　　有效的市场竞争是保证资本市场效率的前提,也是激励上市公司提高经营水平的动力。资本市场上的竞争从根本上讲依据的是企业的经营业绩、管理水平和信誉,但当证券价格的变动脱离这些指标时,市场竞争就会演变成非效率操纵,可以炒作的信息在定价中起到了关键的作用。越不稳定的企业,可炒作的信息越多,股价就会越高。在我国股票市场中经常可以看到ST、PT股票价格高于多数正常交易股票价格的现象。

　　非效益信息在股票定价中的作用越大,资本市场的约束机制就越弱。通常,股东可以通过用手投票(参加股东大会)或＂用脚＂投票(卖出股票)的形式,对企业的经营管理活动实施约束。但是,当投资人预期的价差收益远大于红利收益时,用手投票的约束机制失灵,投资人只关注企业消息面的变化,不关注企业发展本身,放弃行使监督管理的权力,助长了上市公司对股东权益的侵蚀。

　　在有效竞争的市场中,大量股东卖出所持公司股票,导致股价下降,直接影响到大股东的利益,主要股东会加大对企业经营管理的约束。同时,上市公司在资本市场上竞争力的下降,增加企业被收购的风险,企业管理者可能面临失业的威胁,这种威胁信息在市场经济国家中是可置信信息,因而是有效的。但我国资本市场的融资主体是国有企业,国有企业的管理者多数是通过政治素质、业务能力等多方面综合考评后委任的。他们的职业安全性与企业业绩好坏没有直接的关系,业绩的好坏只是影响管理者可支配权力和资源量的一个因素。投资人＂用脚＂投票并不会对企业经营管理者构成强制性的约束。

　　第四,产出弹性小,与间接融资变动相背离

　　作为经济活动的＂晴雨表＂,资本市场运行与经济运行高度相关,国民产出快速增长时,融资回报率高,融资量增加,股价上升；反之,则呈相反趋势。资本市场的效率越高,对经济变动的反应速度也就越快,资本市场对产出的弹性也就越大。回顾我国股票市场的发展变化,可以明显看出,股市变化与经济周期变动的相关性较差(见图1)。

　　从另一个角度看,利用银行贷款调控货币总量,调节经济运行一直是我国宏观经济管理的一项重要措施,贷款总量的变动情况在一定程度上反映了政府对未来经济发展的期望。从理论上讲,股价和融资量对这类信息变化十分敏感,但在我国却几乎没有什么影响(见图2)。

　　第五,出现了资本流动的＂体内循环＂

　　在经济高涨时期,资本市场变化脱离经济变动趋势,可以用上市公司对盈利反应迟钝、没有同比例扩大生产经营规模来解释。但是,在经济不景气时,整个社会的预期投资回报率下降,国内需求萎缩,社会资本形成需求也相应下降。此时,资本市场融资规模的快速扩张,在逻辑上难以解释。资本市场融资量减去实业融资需求后,多出了一块资金,这部分资金唯一的出路是流回到资本市场。这就造成了上市公司募集到资金后,迅速改变其募集资金投向,从事证券交易,形成＂体内循环＂。据2001年中报显示,在上海证交所上市的635家公司中,有95家进行了委托理财,占上市公司总数的15%。考虑到有不少公司的相关信息并没有在中报和年报中披露,估计至少有20%的募集资金重新流回了证券市场。

　　三、资本市场的作用与直接融资效率

　　我国发展资本市场的目的主要有三个:一是动员社会资金；二是促进企业经营机制转换,建立现代企业制度；三是增加居民的投资工具。我国资本市场发展的特征,决定了直接融资作用在不同方面的效果差异很大。

　　我国资本市场的产出弹性小、资本＂体内循环＂,以及外部信息扰动对价格变动的影响,使得股票市场的致富效应很高。在股票价格上涨时期,大量居民涌入股市,直接融资在动员社会资金方面具有很强的可控性,变动效率很高。这种高效率的作用是双重的,在刺激经济增长的同时,也会加大整个经济、金融体系的风险。

　　资本市场的出现和发展,促进了居民投资工具的多元化,股票市场的开户数增长很快。但仅就资本市场而言,交易工具仍旧比较单一,现货交易是唯一的交易方式。

　　促进企业改革,改善企业治理结构,是我国发展资本市场的核心目的。在传统体制下,无论是＂承包制＂还是＂厂长经理负责制＂,都没有解决企业＂内部人＂控制问题。要么激励不足,企业缺乏经营活力；要么约束不足,企业行为表现出明显的短期化特征。在这种情况下,人们对股份制寄予厚望,试图通过产权结构的变化,改善经济微观基础。因而政府一直鼓励股权融资的发展。但是,由于我国资本市场竞争水平低,债权融资与股权融资发展失衡,资本市场的市场化监督机制孱弱,直接融资在强化企业治理结构方面的作用并不明显。

　　许多研究成果表明,第一大股东控制、代表国有股或法人股的＂关键人＂控制、以及企业经营管理者＂内部人＂控制,在我国上市公司中仍然比较普遍。而我国的上市公司不仅兼有＂关键人＂控制和企业经营管理者的＂内部人＂控制,还同时并存着企业激励机制和约束机制的严重扭曲。

　　经理管理人员的内部控制,又与股权分散、缺乏有效的市场约束和债权约束、没有相应的民事赔偿制度和中小投资者保护机制等状况并存,目前对他们的控制主要采用外部行政约束手段。企业主管部门或控股公司、证券监管部门、国家工商税务部门,是决定这些＂企业家＂升迁奖罚的主要力量。由于上市公司利润最大化并不是这些部门的行为原则,企业经营活动脱离经济原则的趋势明显,这突出表现为肆意忽略中小股东的利益,编制各种迎合＂上级＂需要的虚假信息。

　　市场发展不协调、竞争水平低和＂内部人＂控制问题,直接影响了直接融资资金的使用效率。由于各个国家资本市场融资结构和成本不同,上市公司的平均业绩不一定会高出全社会的平均水平,但从发展的角度来看,市场竞争的优胜劣汰机制,会保证资金不断流向生产效率高的企业,总体上上市公司的业绩水平会呈现逐步上升的趋势。但我国上市公司的业绩水平,近些年来一直持续下降,出现了所谓＂一年盈、两年平、三年亏＂的现象。(此文由中国人民银行金融研究所-西南财大中国金融研究中心联合课题组撰写)