周小川：中国资本市场的机遇与前景（全文）

　　中国资本市场的机遇与前景——在“2002中国证券投资基金发展国际研讨会”上的讲话
　　

　　很高兴参加2002中国证券投资基金发展国际研讨会，本来应该给大家先介绍一下我国的证券投资基金的发展情况，但对这些问题在座各位都有很多研究，并有很多统计数据，在这我就不过多地重复。我想从另一个角度出发，来谈我们今天会议的议题。前不久，我们参加了国际证监会组织（IOSCO）的27届年会，在会上就新兴市场发展的有关问题进行了探讨，今天就从观察新兴市场发展的历史阶段这个角度，来谈谈有关的问题。

　　一

　　IOSCO设有新兴市场委员会，也专门组织了有关新兴市场的专题研讨，通过参加这些讨论，我们感到新兴市场发展过程中有很多共性的问题。比如说法律、法规不够健全，信息披露、会计准则以及会计服务的水准还不够高；包括证券公司、基金管理公司、会计师事务所、律师事务所、评级公司等中介机构的发展水平不够高；从整体上来看，新兴市场的投资者结构一般来说都不够理想，投资行为也不够成熟；上市公司质量和成熟市场相比存在一定差距；公司治理结构也存在一些特有的问题；市场监管水平也有待提高。在这种情况下，市场的普遍特点就是投机性偏高，市场的阶段性波动比较大，发生各类案件也相对比较多。虽然有共性的问题，但新兴市场中的投资机会也并不完全一样。由于经济发展速度和地域经济发展水平存在差异，部分经济增长较快、改革推进得力的新兴市场，不仅给境内投资者带来机遇，而且对境外投资者也有相当大的吸引力。因此，从发展前景来看，这部分新兴市场还是很有投资价值的。

　　新兴市场国家，虽然也包括转轨经济国家，但多数新兴市场国家原来就是搞市场经济的，尽管其市场经济体系并不成熟。在很多新兴市场，证券市场实际上已经有几十年的发展历史，不少国家在二战后50、60年代就开始发展证券市场。而转轨经济就不一样，转轨经济国家原本搞计划经济，并没有资本市场，现在转为市场经济，并发展资本市场。在这种背景下，就会出现另一组有共性的特征。首先，行政干预比较多。因为过去搞计划经济，后来就演变成不同形式的行政干预。第二，国有成份在经济增长中占的比重比较大，和典型市场经济的理论假设是有差距的，各国处理这一问题的方式也不尽一样。第三，在法律、会计和投资者成熟程度等方面尤其薄弱。过去，相关方面的法律、规则属于空白状态，会计准则和会计服务也不是按照市场经济的原则来进行。投资者过去没有在资本市场上投资的经历。第四，在转轨过程中，都会在不同程度、在不同阶段，有一些历史遗留问题，这与转轨过程中具体的道路选择以及一些失误所带来的后果有关。因此我们说，转轨经济又有一些有共性的问题，通过交流，有利于启发我们找到解决问题的思路。由于这些问题的存在，在转轨经济中发展资本市场，不能简单地想象它的发展会一帆风顺。我国的资本市场，既是新兴市场，又属于转轨经济中的市场。

　　那么在这个历史阶段下，上市公司的质量与典型成熟市场中上市公司的质量是不太好比较的。这有两方面原因：一方面，转轨经济国家中，公司在适应市场经济的人力资源配置、激励机制、长期稳定经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代、持续盈利能力等各个方面，都能达到优秀的是很罕见的。另一方面从增长速度来讲，成熟市场中总的经济增长速度会比较低，而在新兴市场中，如果搞得好，增长速度会比较快。上市公司在新兴市场经济高速增长的环境中，能够分享快速成长的成果，而且往往能够起到经济增长领头羊的作用，总体上成长性比较高。因此，在新兴市场中的公司，在品牌、传统、经营人才、激励机制、长期研发、财务稳健、公司治理结构等若干方面的综合素质，目前所能达到的水准不可能很理想，但有可能通过改革迅速进步，同时公司处在高速成长的环境之中。所以衡量这些公司是否有投资价值，需要有平衡和动态的眼光，这也是一部分新兴市场，在吸引外资，包括吸引境外直接投资、证券投资和收购兼并等方面做得比较成功的原因。

　　二

　　在新兴市场发展和转轨经济过程中，从不成熟过渡到成熟这样一个历史阶段是不可跨越的，是要经过一段时间的。正像有的同志所说的小孩学走路不可能不摔跤。简单化地用成熟市场的标尺来衡量新兴市场及其中的投资价值是不实际的，是易导致偏差的，也是容易丧失机遇的。但这个过渡的过程是可以加速并缩短时间的。首先，我认为中国的资本市场十年多的发展实际上已经大大推进了市场成熟的进程。我们只用十年多一点的时间，走过了其他成熟或新兴市场用几十年时间走过的历程。同时我们观察到，不仅资本市场，我国某些行业也实现了这种加速的过渡过程。比如我们的IT产业、无线通讯行业等。这种加速成熟的进程大多是在明确的改革取向和适时推进对外开放的情况下取得的。当然我们不要幻想一天等于别人20年，但可以争取用几年去完成平均要几十年才能实现的进程。

　　第二，要实现加速，应具备一些条件。从目前情况看，我们也具备这些有利条件。首先我们的经济正在持续、稳定、健康地发展，这是一个非常有利的条件。其次，我们改革开放的决心较大，力度较强。再有，我们有比较充足的人才。多年来我们比较注重科教兴国，虽然接受中、高等教育的总体比例还不高，但人口基数大，已为各方面提供了相当多的人才。在这些有利条件下，只要政府、业界、自律组织、市场机构等各方面共同努力，我们就能够实现加速转轨和成熟化，缩短过渡进程。当然，要实现加速发展，就要抓住关键环节，对其中薄弱方面加以突破并赢得发展机会。

　　第三，我认为基金业的发展，是加速市场成熟的关键环节。因为它的发展，能够有效治理新兴市场以及转轨经济中存在的薄弱环节。比如新兴市场中存在投资者结构不理想、投资理念不够成熟、以及投资管理技术和分析研究能力不强等问题，这些问题都能够通过基金业的发展来加以弥补。我想强调的是，基金的成熟与发展也必然与改革开放息息相关的。基金业适度的对外开放，对基金行业、对整个资本市场的发展将有显著的推动作用。开放包括两方面，一方面是基金管理服务方面的开放，将有助于基金管理业提高质量、锻炼技能、培养人才，在学习中不断提升实力。另一方面是一定程度上对境外资金的开放，表现形式之一就是大家正在研究中的QFII。这种形式能把境外的资金和先进的技术引进来，能够起到投资示范的作用，同时通过竞争压力，将有效促进基金行业服务质量和管理技能的改善和提高。

　　第四，基金管理公司要有意识的给自己定位，不断提升自身视角的高度。要不混同于非专业投资者，防止随大流。刚才谈到了我们所属的新兴市场和转轨经济的阶段性特点和机遇，在这一背景下，相信基金业会更深入地研究我们国家的经济政策和发展战略以及我们所处的发展阶段。会充分发挥专业理财的优势，在投资管理、产品设计、客户服务等方面体现出不同于一般投资者的特色和水准，这样才能起到为客户服务的作用。

　　基金业界不能简单依靠个人过去旧的知识和技能来进行经营或运作，而是要创出品牌、树立信誉、形成特色，这样普通投资者才愿意购买基金进行投资。因此，我们强调基金一定要有特色，只有特色才能给基金带来具体的、特定的市场空间。

　　第五，监管者要创造条件来加速基金的发展。实际上，基金的加速发展，已具备良好的基础和有利的条件：一是经过四年多的发展和一段时间的国际交流合作，基金业已取得一定的成效，并积累了相当的经验。二是我国属于高储蓄率国家，目前居民储蓄余额已超过8万亿元。此外，我国正在大力发展社会保障，同时保险业发展也非常迅速，增长率非常高，因此会有大量的资金需要通过不同的投资渠道进行运用，这些都是基金发展的潜在市场基础。三是中国加入WTO后，在对外开放方面会进一步推进，这对基金的发展会有促进作用。因此，我们应该充分利用这些有利条件，在政策上为基金发展营造良好环境。监管部门当前已酝酿要重点推动这项工作，概括地讲有以下四点：一是配合推进基金立法工作，着手研究制定与《证券投资基金法》相配套的基金法规体系，为基金的发展创造良好的法律条件。二是进一步推进以市场化为取向的基金公司和基金产品核准机制，鼓励创新，凡是适应市场需求的品种，在有效控制风险的基础上，我们都应该积极推进，并由此推动基金规模的扩大，壮大机构投资者的力量。三是积极研究并拓展基金管理业务经营范围，扩大基金业的发展空间，其中包括发展受托投资业务等内容。四是进一步完善基金营销体系，逐步建立多层次的分销队伍。

　　三

　　最后，我想结合我国经济发展的总体情况，来谈一谈目前中国资本市场以及基金发展所面临的机遇与前景。首先，中国经济多年持续高速增长，今年可能仍有7％以上的增长速度。在国际市场形势并不乐观的情况下，出口仍然取得了强劲的增长，今年1－5月份，我国出口同比增长13.2％。外商直接投资增长也很快，今年1－5月份，我国实际利用外资金额同比增长12.4％。目前我们处于历史上少有的低利率时期，储蓄余额又很大，相当部分储蓄资金在低利率阶段有愿望考虑进行其他形式的投资，包括通过基金进入资本市场。此外，今年中国共产党要召开“十六大”，大家都相信“十六大”会在经济改革与发展方面有新的重要论述和新的重大举措。

　　具体从资本市场来看，我们已有1175家上市公司。会计准则和信息披露的提升，为下一步发展夯实了基础。市场已初步建立了优胜劣汰的机制，部分差的公司会通过退市而被淘汰，部分公司会通过收购、兼并和重组来增强竞争力和盈利能力。目前，正在积极考虑如何进一步推动购并和重组。通过打击虚假信息，使上市公司财务数据和信息披露的可信度有明显提高。通过去年一年的努力，今年年初公布了上市公司治理准则，上市公司治理结构目前正在逐步完善。上市公司建立现代企业制度的进程正在加快。证券公司和其他中介机构正在加速规范化，同时通过增资扩股等措施不断充实自身实力。基金业的发展已经打下了一定的基础，又有一些新的举措，这也是今天会议大家要讨论的内容。证监会在稳步推进规范化的同时将实事求是地逐一解决发展中的关键性问题。境外机构资金对投资中国市场积极性很高，希望通过参与中国市场来分享我国经济高速增长的成果，希望尽早进入中国资本市场，对参与证券服务业、基金服务业都有很高的积极性。而从我国的情况看，截止今年5月底，我国的外汇储备已达2384亿美元，增强了我们进一步扩大对外开放的信心，减少了后顾之忧。同时在现阶段，大家认为要大力加强自律组织的作用。再过半个月，将要召开证券业协会的会员大会，在这方面会有积极的推动。经过一个阶段的市场实践，我们在人才培养方面也都取得了可喜的成绩。

　　女士们、先生们，加入WTO后，中国基金业的发展，将有更广阔的发展空间。中国证监会将继续鼓励和支持中国基金业进行国际交流与合作，进一步完善相关法律、法规体系建设。我们相信，中国基金业将成为证券市场中越来越重要的力量，在市场中发挥积极的作用。中国的基金市场，将在不久的将来，成为全球基金市场不可或缺的重要组成部分，并为中国金融改革提供持久的、强有力的支持！最后，预祝本次国际研讨会取得圆满成功