周小川:保护投资者权益、树立投资者信心关系重大

稿件来源：证券时报  
(本文系周小川在“投资者保护国际研讨会”上的讲话)

 　　提 要　　　 

　　□投资者保护不仅关系资本市场的规范和发展，而且也关系到整个经济的稳定增长；投资者保护得好，投资者对市场就有信心，入市资金和人数就多　　　 

　　□保护投资者的最重要的方面是强化信息披露，保护投资者权益的根本是保证投资者在做出投资选择时是知情的　　　 

　　□过去证监会也强调保护投资者，但近两年则将其列为工作的重中之重；中国证监会主张并与社会各界共同推进投资者保护的工作　　　 

　　□逐渐在整个经济社会中建立股权文化是保护投资者的一个中长期课题，要用这一概念去促进尊重股东利益、推动股权投资和改进公司治理　　　 

　　□保护投资者是一个综合性问题，是一个经常性的、艰巨的任务，不可能一蹴而就，关键是要早起步，不断向前推进，时间长了就一定会见到效果 

    尊敬的各位嘉宾，女士们、先生们： 

　　由上海证券交易所举办的投资者保护国际研讨会已进入第二天的议程。在这里，我代表中国证监会并以我个人的名义对这次会议的召开表示热烈的祝贺。前面有很多同志精彩的发言我没有听到，但提供书面发言的材料我都看到了，里面有很多非常好的观点和意见，对做好证券市场的建设很有意义。今天，我想借这个机会谈几点看法，供大家讨论，也是向大家学习。 

　　这次会议的主题是投资者保护，这是个非常有意义的课题。投资者保护不仅关系资本市场的规范和发展，而且也关系到整个经济的稳定增长。投资者尤其是中小投资者，由于信息不对称、持股比例小，相对于控股股东和管理层处于弱势地位等原因，需要重点保护。投资者保护得好，投资者对市场就有信心，入市的资金和人数就多。从资本市场的发展历程来看，保护投资者利益，让投资者树立信心，是培育和发展市场的重要一环，是我们监管部门的首要任务和宗旨。国际研究表明，一国或地区投资者保护越好，资本市场就越发达，抵抗金融风险的能力就越强，对经济增长的促进作用也就越大。投资者保护不仅在我国有很强的现实性，同时也是全球的一个共性问题。即使在成熟市场上，侵害中小投资者利益的事件也时有发生。因此，严厉打击损害中小投资者利益的行为，全力维护市场的“三公”，是各国证券监管的首要任务。 

　　首先，要做好投资者保护的工作，就要推动整个经济社会对投资者保护这一概念加强认识和理解。国际证监会组织（IOSCO）曾在一份名为《证券监管的目标与原则》的文件中，明确提出了证券监管的两大目标——一个是保持证券市场的透明、公正和效率，另一个是保护投资者，把保护投资者利益放在了一个非常重要的位置。而在实践中，保护投资者是项系统工程，涉及面广，需要社会各界加以配合，能否落到实处首先取决于对投资者保护这个概念的认识和理解。如果全社会对此能够充分理解、认识一致，推动就会比较顺利。但是每个社会都有自身发展的轨迹，在接受、认识和理解新概念方面也会有自己的特点。在我国，对投资者保护还需要一个统一认识、加深理解的过程，在很多方面还需要推进。 

　　我国过去实行计划经济，当时国民经济统计体系是物质生产统计，整个经济过于偏爱物质生产，认为只有生产小麦、钢材、汽车等看得见、摸得着的物质，才是为社会、经济做贡献，才算创造实际的财富。而很多不直接从事物质生产的服务体系和组织，就容易被忽视，甚至认为并没有真正给这个社会创造财富和价值。在这一传统认识下，就可能有人对证券投资是否像物质生产一样创造价值存在疑问，连带的问题就是证券投资者为什么需要保护？当然，经过多年的市场经济改革，很多方面都有了显著的改变，统计体系调整了，人们的观念也改了，但有些改变可能还不到位，尤其对于投资者保护这样一个新概念，还需进一步推广，加深认识和理解。 

　　另外，过去的收入分配理论会有遗留的思维惯性，有可能影响我们对投资者保护这一概念的理解。过去收入分配强调只有真正创造物质财富的劳动才能够得到最终分配。虽然后来我们党和国家对收入分配有了新的提法，提出以按劳分配为主，多种分配形式共存的理论体系，同时指出各种生产要素都应参与分配，从指导思想上已经改变了过去收入分配的观念。但是由于思维总有惯性，实践中可能还有人对证券投资收入提出各种各样的问题。比如说投资股票赚了钱是属于什么性质的？有些人认为股票投资者是不是赚钱赚得太多了？有人说他们大约相当于当年的富农。在我看来，思想认识总有个进化的过程。曾经有一段时间国家党政机关规定处以上干部不能买卖股票，这可能包含两重意思，一方面是防止出现以权谋私和不正当的行政干预，对干部是一种保护；另一方面可能对股票投资收入究竟是什么性质也存在担忧。这些思想问题有时会影响到保护投资者的落实。如果不真正认识发展证券市场的积极意义，不充分肯定股票投资的作用，保护投资者权益就难以落到实处。 

　　与此相关的问题是，大家都说资本市场起到优化资源配置的作用，从而促进国民经济增长。 

　　所谓优化资源配置是一个非常理论性的提法，在经济学中是一个比较抽象的描述，很多人不一定能很好理解。资源配置有个最优境界，是比较抽象的理想境界，实践中很难知道哪儿是最优境界，我们只能说资本市场的发展和规范有助于经济朝向资源配置的最优境界而移动，表现为资源配置效率的提高，表现为比以前有所优化。当然，资本市场中也存在很多不理想的现象，包括信息披露失实，监管不健全以及市场不够成熟等，也出现过丑闻，因此，可能有人会对资本市场的资源配置优化作用提出疑问，认为它不一定能起这种作用。但我要强调的是，就像党的十四大肯定市场应在资源配置中起基础性作用一样，资本市场肯定会使资源配置走向优化，即起到朝优化方向推动和改进的作用。这种改进不仅能够带来GDP总量的提高，也带来增长速度的提高。也就是说，资源配置的优化效果直接决定了国民经济的整体效率，因此越是保护投资者越是有助于资本市场在资源配置中发挥更好作用，有助于整个国民经济的健康、高效发展。 

　　第二，保护投资者的最重要的方面是强化信息披露。也就是说投资者要知情，要向投资者提供完整、准确、及时的有关上市公司、证券产品的信息。与此相关联的问题就是要不断提高会计准则和审计服务质量，因为很多信息是在财务报告中产生的。市场涨涨跌跌是很正常的，投资股票也会有赚有赔，保护投资者权益的根本是保证投资者在做出投资选择时是知情的，而不意味着保证投资者一定赚钱。 

　　除了知情以外我认为信息还要易懂。不仅是罗列复杂的财务报表，还要有好的摘要；不是滥用专业术语及搞文字和数字游戏，而是要有通俗易懂语言表达。不能以繁杂的信息来掩盖问题的实质。有时候披露的东西很多，但可能中间隐藏误导。信息披露的规定很详细，但在充分披露信息的同时还要注意重点突出、简明易懂，否则不利于保护投资者。 

　　再一个方面是新闻媒体在帮助投资者获取知情权方面能够发挥重要作用。新闻媒体有助于强化信息披露，使投资者能获得完全、准确、及时的信息。同时我们希望新闻媒体具有长期的观点，能够将对名望、收入的追求和对市场负责、对公众负责的态度更好的结合起来，这对证券市场的中长期发展一定会有很大的益处。 

　　第三，保护投资者的一个关键是搞好投资者教育。我国处于从计划经济过渡到市场经济的转轨过程中，对于资本市场，对于如何投资，如何分析公开披露的信息，如何分析财务数据，投资者过去没有足够的知识和经验。随着市场层次的不断完善和金融产品的多样化，投资者对应该选择哪一市场板块、哪一产品，每项投资的权利和风险是什么等问题，都有一个不断学习、不断提高的过程。因此，投资者教育是一项很重要的工作。 

　　此外，我们还处在一个不断创新、不断发展的社会经济环境中，许多新事物会不断进入投资领域，这更需要我们不断学习、接受教育。比如说前几年互联网比较热，当时互联网在全球来说都是新的东西，大家对其了解不充分、欠全面。那时我参加会议经常听到一些新观点，现在看来却颇有争议。其实这很正常，没有人能够一下子全面了解新生事物。对于新生事物，确实有一个学习和了解的过程，并通过对整个社会的教育，才能为大家所熟知。 

　　过去证监会也强调保护投资者，但近两年则将其列为工作的重中之重。两年前，证监会开始鼓励金融企业上市，虽然在此之前已有两家商业银行上市，但从实际情况观察，相当一部分投资者对金融企业不熟悉。有些人简单拿分析工商企业的知识和经验来分析金融企业。但金融企业确实有很多特殊的方面，其行业特点、财务数据和报表，和工商企业有很大不同。那时候证监会感觉如果不进行宣传教育的话，不利于投资者了解金融企业，很可能投资会出现问题。因此，证监会开始组织报纸连载介绍投资金融企业的相关知识，包括如何看待金融企业信息披露数据，如何分析他们的发展前景等。在这一工作中，证监会更加切实地认识到做好投资者教育、保护投资者利益的重要性，并将其列为工作的重点来进行推进。 

　　还有一点我想提一下，投资者教育是一个全社会互动的过程。我有时听到一些批评的意见，认为投资者教育这个词不恰当，有一点谁教育谁的意思，认为是监管部门和交易所把自己放在广大投资者之上，来教育广大投资者。其实我觉得应该对此有更好的理解。首先投资者教育是国际上的通行提法。从英文的角度来看，表达为“教育”（Education）更恰当，用“宣传”（ Propaganda）则欠妥。因为宣传一词在英文里多少带点贬义，有点夸大、失实的含义。而教育就是比较正面的词，所以国际上一般说投资者教育。从我们中文的角度来讲，宣传教育常连在一起用。在中文里宣传一词没有贬义，所以我们说投资者宣传也可以。但教育这个词好象有点争议，大家有可能记起文化大革命期间要求知识分子接受工农兵再教育，教育在当时带了点改造的意思。但我想那个时代已经过去了，现在要正确理解投资者教育这个提法的实质，宣传教育是一个很正面的事情，还应该理解它是个全社会互动的过程。 

　　第四，中国证监会主张并与社会各界共同推进投资者保护的工作。这包括很多内容，前面很多发言都提到了，我在这里提及以下几点工作： 

　　一是要推进独立董事制度和改善公司治理结构。独立董事在董事会中应该作为中小投资者的代言人。当然这项工作不可能立竿见影，但需要早一点起步。通过不断培养人才，逐渐改进公司文化和治理结构，从中长期看会发挥很好的作用。 

　　二是要特别防止出现曾经一度比较盛行的“挖空”上市公司的现象，大股东或者行政干预通过挖空上市公司侵犯了中小投资者的利益。对于一些掏空上市公司的作法，例如上市公司为母公司进行担保，母公司从上市公司借款，母公司注入上市公司的资产估价过高等行为，证监会都在做出一些具体规定来防范。我在其他场合讲到这个现象时，就呼吁要防止出现类似捷克在前些年发生的严重掏空现象。几年前，捷克的上市公司中大约有2/3被掏空，掏空以后公司退市、消失了，非常严重地侵害了中小投资者的权益，使得捷克投资者对资本市场的信心降得很低。　　三是要在司法上推进。我看到了高院李国光副院长到本次研讨会上的讲话，提出在市场条件和法律条件成熟的时候将全面受理证券方面的诉讼案件，使我感觉很受鼓舞。在司法方面，我国的司法实践还不足，缺乏处理证券诉讼、民事赔偿案件的经验和必要的资源，民事赔偿案件审理涉及的法律技术问题，如损失范围划定、赔偿金额计算、举证责任、诉讼代表人选定、偿付方式等，这些方面都还需要进行研究，以司法解释形式加以明确，我相信不久的将来会看到非常明显的进步。　　四是要认真查处侵犯投资者权益的违规的案件。大家也注意到了，中国证监会在这方面做了很大的努力。为了加大市场监管力度，打击操纵市场行为，证监会加强了地方派出机构的力量，成立了九个稽查分局，并建立了证监会稽查局与证券交易所的监管联席会议制度，此外还有其他一系列的措施，总之，会逐渐发挥更大的作用。 

　　五是证监会要高度重视在出台新政策、新改革和新发展举措时要处理好如何保护投资者的权益。有一些新东西的出台，能够公开研究论证的，要尽量采用公开研究论证的方式，如果不能够公开研究论证的，特别是在信息方面有特殊要求的，证监会也要遵守保护投资者的基本原则。在这方面证监会本身首先要进一步摆正自己的位置，明确国际证监会组织所提出的两项基本原则，一是要保证证券市场的透明、公正和效率，二是要保护投资者。　　六是保护投资者要大力发挥自律组织的作用，特别是交易所和证券业协会的作用，也包括一些中介机构的作用。监管机构资源有限，要充分保护投资者，就要充分发挥自律组织、中介机构和新闻媒体的监督作用。从成熟市场经验来看，社会监督是既直接又迅速，往往能够对违法违规行为形成强有力的约束，和政府监管之间互相补充，提高保护投资者的效率。 

　　第五，逐渐在整个经济社会中建立股权文化是保护投资者的一个中长期课题。股权文化是本届国际证监会组织年会的重点讨论议题之一，会议试用这一概念去促进尊重股东利益、推动股权投资和改进公司治理。 

　　公司管理层应尊重股东的利益，把股东利益摆在第一位，或者说股东利益的最大化，这是股权文化的一个重要尺度。成熟市场在这方面也不是尽善尽美，在中国，这更需要一个相当长的培育和文化形成过程。盎格鲁－撒克逊体系历史上强调股权，但也还是出现了安然一类的事件。在欧洲大陆，股权文化的传统稍微逊色一些。一些大型上市公司的收入和成本曲线是平行的，而且非常靠近。表明缺乏动力给股东创造更多利润，而只希望持平（break even），这样管理层能支配更多的资源。近年来的讨论中把这些现象看做是股权文化不够健全的表现，也需要进一步的演变和发展。　　另外，一个经济社会中，人们投资的方式选择、对风险的认识及其有关的社会条件和理念，也是与股权文化有关的重要内容。 

　　公司治理结构也与股权文化紧密相关。在公司治理方面，我国还有很多不到位的地方。许多上市公司存在所有者代表缺位，内部人控制和一股独大等问题。根据表决权的规定，可以使相当一部分侵犯其他中小股东利益的提案得以合法通过，中小股东权益无法得到保护。相当多的企业是改制上市，剥离非核心资产，让核心资产上市，因此对上市公司与母公司之间的相互关系，有的也还没有完全处理好。一些上市公司控股股东利用掏空的方法，来损害中小股东利益。此外，上市公司董事和管理人员对责任和诚信义务的意识比较淡漠，漠视股东的权利和利益。当然这些和我们处在经济转轨过程有关，企业改革表现为一个渐进的过程。在企业改革早期，主要把精力放在下放企业经营自主权上，以减少行政干预，减少对企业经营自主权的影响。当时强调的提法就是企业要自我积累、自我发展、自我约束。当然完全靠自我也不现实，发展往往还需借助外部的融资渠道，约束机制也不能完全依靠内部，需要有市场的外部约束条件。对上市公司来说，社会及公众股东的约束，中介机构和媒体的约束，以及监管机关有效的监管，都是非常重要的。因此，社会、媒体、会计师、分析师等各个方面，都要充分发挥独立、客观的约束和监督作用，这种约束有助于股权文化的建立，有利于资本市场的发展，从根本上为保护投资者奠定社会和文化上的基础。 

　　最后我想说，保护投资者是一个综合性问题，是一个经常性的、艰巨的任务，不可能一蹴而就，关键是要早起步，不断向前推进，时间长了就一定会见到效果。参加本次会议的中外嘉宾，对投资者保护的若干重大问题进行了讨论和交流，为如何建立中国的投资者保护机制提供了许多有益的建议和帮助，这对中国投资者保护工作的推进和资本市场的规范发展都会起到十分积极的作用。我再次感谢这次会议能够讨论这个非常有意义的题目，使我能够借机会和大家交流讨论，同时学习新的东西。谢谢大家！