货币政策：变“稳健”为“积极稳健”

 
 摘自：21世纪经济报道 

     自1996年以来，中国已有效地控制住通货膨胀，随之而来的问题是需求不足。但就货币政策而言，政府1997年仍多次强调“适度从紧”，并将其确定为中国中长期的货币政策。1997年底，政府确定1998年宏观经济目标是全国零售价格涨幅控制在3％之内，居民消费价格涨幅控制在5％左右。直至1998年11月中央经济工作会议，“适度从紧的货币政策”提法才转变为“适当的货币政策”。到了1999年，新提法又变为“稳健的货币政策”，这种提法延续至今。

　　利率政策回旋余地缩小
　　调整金融结构扩张货币

　　中央银行从1996年5月开始降息，到2002年2月为止，先后连续8次降息，刺激需求。1年期存款利率从10.98％逐步下调到1.98％，同期贷款利率则从12.06％下调到5.31％。但是，对投资、消费和储蓄行为真正产生影响的是实际利率，或者说是名义利率和通货膨胀水平共同决定了投资、消费和储蓄。

　　然而，如果将1996年以来的实际利率水平绘出图线，实际利率明显表现为从低到高，再从高到低，最后重新走高的波动过程。

　　尽管在1997～1999年区间中央银行多次下调利率，但这种行为总是被物价水平的同时下降所中和，以致那时理论界普遍对中央银行的降息效果表示怀疑，并试图从体制上寻找政策失灵的原因。而此后直至2001年，名义利率下降的同时，实际利率水平也在下降，货币政策效力也随之逐渐显现，从而从另一个角度说明，我们更应该关注实际利率，而不是名义利率。

　　到目前为止，我国的名义利率水平已经相对较低（存款：1.98％；贷款：5.31％）那么继续降低是否会出现流动性陷阱的危险呢？回答是，至少在相当长一段时间内不可能发生。过去，中央银行调整利率的思路往往是单向的，即只在利率的名义水平上考虑问题。实际上，调整利率的思路也可以放在预期上。简单说来，目前我国名义存款利率的下调空间已不足2个百分点。但是，即使有一天利率水平真的变为0，中央银行仍能通过扩张货币的手段，使公众的通货膨胀预期上升，从而降低实际利率水平，分流储蓄，增加投资和消费。通过上述分析，我们也许不再为中央银行的利率政策是否还存在空间而担忧，但问题是我们如何在名义利率维持不变的条件下进行货币扩张。按照一般逻辑，中央银行扩张货币的手段主要包括购入有价证券和外汇，降低再贴现和再贷款利率以及降低储备金率等。问题在于，中央银行最终能否实现信用扩张，把货币传递给企业和消费者，完全取决于商业银行纽带作用的发挥。

　　目前，由于国有大型商业银行普遍惜贷、中小银行数量和资金量都相对较少，使得我国货币政策传导机制不畅。因此，中央银行即使能完全控制货币基数，也很难控制货币乘数，货币供给过程是内生的。这样，希望通过扩张货币来改变公众通货膨胀预期的方法就不易操作。所以，中央银行有必要通过金融结构调整来疏通货币政策传导机制。

　　从利率政策的国际背景看，目前世界各国中央银行利率都维持在一个较低水平。在日本，中央银行短期利率始终维持在0左右的水平，出现了所谓的流动性陷阱，降低利率刺激需求基本走到了尽头。在美国，从2001年1月3日到2002年11月6日，联邦储备银行已经12次下调联邦基金利率，利率从6.5％下调到1.25％，成为自1961年以来的最低水平。尽管如此，股市却反应平淡，在11月6日降息之后两天，股价就回到降息前五天的水平，利率调整的魔力正在逐渐消失。在欧洲，受美国降息影响，2002年12月5日欧洲中央银行也宣布降息，主导利率从3.25％降到2.75％，而降息能否帮助欧元区国家摆脱困境，公众正拭目以待。

　　无论怎样，世界各国利率水平普遍走低、效力逐渐减弱的事实，将提醒包括我国在内的中央银行必须重新思考、发掘利率政策之外的货币政策手段，及时有效地调整经济。

　　通货紧缩格局日显
　　货币政策取向调整

　　“二战”后，资本主义国家以市场经济为标志，形成过剩经济；而社会主义国家以计划经济为标志，形成短缺经济。尽管发达资本主义国家对社会主义国家实行禁运，但后者仍能从前者获得一部分商品和服务。这种经济格局给资本主义发展带来了良好机遇，因为前者可将过剩的产品转移到商品短缺的后者。

　　但随着越来越多的社会主义国家走上市场经济道路，短缺经济逐渐消失。

　　中国曾在改革开放之初的1980年代存在巨额贸易逆差。但此后，中国的贸易顺差变得越来越明显。前苏联和东欧等转型经济国家，在经历了长达5年之久的贸易逆差后，自2000年始实现了对外贸易顺差。因此，发达市场经济国家在世界范围内销售过剩商品的场所正在消失，过剩而不是短缺已成为世界经济格局的主旋律。在商品供给普遍大于需求的大背景下，一些国家的物价水平持续下降。

　　当前，中国的通货紧缩趋势不应归结为货币供应量的下降，而是供求关系决定的。但单纯物价水平的下降往往会造成一种错觉，使得公众将它与伴随经济衰退的通货紧缩联系在一起。

　　从银行来看，尽管中国宏观经济实际表现良好，2002年实现8％的经济增长，但如果因为公众的错觉而对宏观面预期不佳，银行就会预感到贷款风险的存在，不愿意提供资金用于投资和消费；从企业来看，由于预期投资回报率不高，企业的投资行为将裹足不前；就消费者而言，对未来收入预期的不确定性，也会降低他们的消费欲望。所以，预期至关重要。

　　从中国乃至世界的物价走势看，中国并不存在通货膨胀的压力。因此，货币政策的制定也就到了能够促进预期转变的时候。

　　具体说来，中国货币政策的提法曾由过去“适度从紧”变为“稳健”，时至今日，这一提法又到了进一步变为“积极稳健”的货币政策的时候了。

　　若如此，公众就可能调高对宏观面整体的预期，亦即调高通货膨胀预期。

　　因为真正影响消费和投资的是实际利率，而实际利率等于名义利率减去预期通货膨胀率。所以，给定名义利率，预期通货膨胀水平越高，实际利率越低，从而推动投资和消费活动大潮的到来。