地产公司债融资新政点评:影响有限

9月27日晚间,相关媒体1报道上交所拟收紧房地产企业公司债融资,并透露了新规下房地产融资条件、分类方式、审核办法等(内容尚需核实)。我们认为,此次政策调整对房企债的影响相对有限。公司债融资并非房地产公司融资主渠道,此轮政策调整对房企融资能力影响有限。诚然,公司债是房企信用债融资的主流品种(图1),收紧公司债也就意味着收紧房企信用债供给。但是,房企融资途径中,债券融资占比并不大。我们筛选了282家具有存券的地产主体,梳理其2016H1末的整体负债结构显示,应付债券占其负债总额额比例为11.3%,其他流动负债(短融放置科目)占比为0.5%。两者合计约为12%(图2)。

房企销售回款表现良好、新增投资主动压缩,现金保有量充足,资金压力不大。以上市公司为例,一方面,2015年Q2以来,上市房企单季预收款项同比始终维持在30%以上(图3),地产销售持续旺盛;另一方面,2016Q2季度数据显示,房企投资已经非常谨慎,2016Q2房企购买商品、支付劳务支出的现金同比负增长(图4);销售良好,投资压缩,房企持有的现金持续增长,现金占总资产的比例持续提升(图6);另外,2016H1上市房企净现金流人规模已经高于2015年全年,这亦显示房企流动性压力不大(图5)。经营好转使得房企债务压力下滑,偿债能力提升。2015Q3以来,上市房企预收款持续增长,且盈利增长使得权益持续殷实,扣除预收款项后的资产负债率持续下滑(图7),偿债压力有所下滑。销售回款良好,货币资金持续增长,使得房企偿付能力明显提升,货币资金/带息债务、货币资金/总债务等指标均在改善(图8)。整体而言,房企信用基本面持续改善。

地产商亦可能有其他针对规则调整的应对策略。此次房企公司债融资收紧方式主要从提升门槛入手,设置总资产、营业收入、扣非后净利润、扣预收款后的负债率等指标,并根据指标将房企区分为正常类、关注类和风险类。从指标设置来看,除扣除预收款项后的资产负债率限制作用较强以外,其他指标门槛并不高。另外,从已发债企业来看,房企包装其某一子公司作为发债主体进行发债的情形并不鲜见,除发债主体之外,房企可能仍有大量未包装到发债主体的资产。如有必要,房企可装入更多资产以满足规模要求。此轮政策调整更多系监管层态度的反映,难以对地产信用企业基本面产生影响。如前所述,我们认为房企信用基本面仍处于持续改善的阶段,此次收紧对房企融资能力影响相对有限。此次政策调整更多反映出监管层对房地产行业的政策态度开始收紧,系对房地产销售火爆行情的降温,政策意义大于实质影响。地产债可能成为市场稀缺品种,优质地产债估值有望持续稳定。若房企公司债融资新政最终实施,房企信用债供给将减少。在主要发债行业中,房企信用基本面相对良好,可对其估值形成一定支撑。目前,房企信用利差处于中间水平,低于其他周期性行业,略高于公用事业类行业(图9)。供给减少、基本面支撑,房企估值有望持续稳定,建议继续持有。

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