来伊份IPO被否：PE20倍入股 突显具体无语-1

来伊份一度曾是国内PE行业里众星捧月的明星项目，当时的“PE选秀”一度成为沪上热点。最终，脱颖而出的是德同资本、常春藤（上海）股权投资中心（有限合伙）、深圳市融元创业投资有限公司、以及上海海德立业投资有限公司和南通临港城建投资有限公司。

其中，德同资本旗下三个基金无锡德同、杭州德同、广州德同同时进入，为一致行动人。融元创投则是高特佳旗下全资子公司。

而从今年端午节开始，“来伊份”三个字上的光环渐渐褪去。它再度成为PE行业内部茶余饭后的话题，不过这一次议论的焦点是，大家都在猜测投了这家公司的几家PE有多后悔。

这五家创投最终进入来伊份的价格不可谓不高昂，按照入股当年的承诺利润来算，入股成本是20倍市盈率。这是PE行业高价哄抢项目的鲜明例证。

2010年来伊份的净利润为1.04亿。这一盈利数据在当时是PE为之奋力争抢的强大动力，当时无论从哪个角度来看，这都是一次稳赚不赔的pre-IPO。

7月27日晚，证监会终于公告来伊份上市申请被否。这并不让人意外，只是坐实了之前的猜想。一位已经离职的平安证券高管向理财周报记者证实，否决原因是食品安全问题被曝光之后导致业绩下滑。平安证券是来伊份的保荐人。

来伊份属于快速消费品行业，更细一点，业内人通常称为“零称”。来伊份无疑是行业龙头。

江浙沪一带的消费者更了解“来伊份”这个品牌。来伊份主要在自己的店内出售散装零食，从果脯到肉制品等十大系列。

4月份，央视曝光了问题蜜饯流入商家，其中就包括了来伊份与华味亨两个知名品牌。媒体的进一步报道导致来伊份陷入食品安全的漩涡，即便是到现在，仍然质疑不断。

问题被曝光之后，上海一私人银行的负责人回忆曾经与进入来伊份的风投聊天，而彼时，该风投言之凿凿来伊份不可能出现食品安全问题。

最终，美好期望被残酷现实击得粉碎。

行业原罪

“实际上品牌经销商没有一家自己做生产的，这是行业普遍现状。”

数据显示，在2011年年底，来伊份在全国共有2447家直营店，算上加盟店共有2556家。而预披露版的招股说明书显示，来伊份在募集资金之后计划在全国新开1900家直营店。

张元从事休闲食品代理行业多年，是西南某省规模最大的一家代理商。她告诉理财周报记者，她不吃蜜饯、肉制品这些零食已经多年，“我们都不吃这些，再干净也就那样。”

她说，事实上，每个省都有类似于来伊份这样的零称公司。“来伊份选址好，在上海，定价比较高，利润就高，行业里没有比它更高的。”

据来伊份的招股说明书显示，从2009年到2011年，来伊份的毛利率均高于42%。

零称市场大概分为三类，张元介绍说：“第一是传统市场，也就是批发市场。第二类是建立公司，往固定的超市送货。第三类就是来伊份这样，自己掌握了终端，这是最强势的经销商。”

来伊份的质量问题曝光之后，外界普遍认为其根源是生产外包的发展模式。由于来伊份只做品牌销售，生产都外包给其他厂家做贴牌，失去了对上游的控制权。

但事情并非这么简单，张元说：“实际上品牌经销商没有一家自己做生产的，这是行业普遍现状。”就张元所知，几乎每个省都有自己的品牌经销商，不过规模不能跟来伊份比，“有两三百家店就算规模比较大的了”。这些商家的生产都采用外包模式。

“涉及到的零食品种太多了，不可能自己做生产。”张元这样说。从来伊份的产品线来看，共有十大系列超过700种零食。

“经销商一般在市场上看到哪类商品不错，就会联系厂家问愿不愿意做贴牌。”张元说，“像来伊份这种规模大的也不太可能找小作坊来生产。他们选生产商的标准比一般经销商会严一点。”

一位曾经专注于消费行业的深圳创投的负责人向记者表示，食品消费行业一直不受A股欢迎，上市难度本来就比较大。但是，他也分析说来伊份二次闯关的成功性不是没有，“归根结底与公司品质相关”。

来伊份的董秘之前向媒体表示会申请二次上会，按照规定，二次申请要在半年以后。“这类企业去海外上市的更多一点。”、

风投自保

“本土民营PE不像外资PE那么强势。由于竞争激烈，民营机构对企业经营管理上的过错更能容忍。”

五家机构进入来伊份的代价高达约20倍市盈率，这一水平已经接近现在IPO的发行市盈率，机构的获利空间正在不断收窄。

根据清科研究中心的数据，2012年上半年67家VC/PE支持的上市企业仅为其背后的174只VC/PE投资基金带来5.27倍的平均账面投资回报，较去年同期剔除“华锐风电”极值后8.15倍的账面回报下浮35.3%。海外方面，上市的企业为投资者带来的平均账面投资回报为1.48倍。

该中心认为，一级市场的成本高企，导致一、二及市场差价缩小甚至倒挂。投资回报下滑的态势在今年下半年也难得到太大突破。

去年年底的一个会议上，深圳一位创投合伙人忍不住感慨，“我们这个行业，不敢向后看，只能向前看。”言下之意指风险投资的风险太大，只能对未来不断寄予期望。

每一次投资下去都有详细的条款来保护投资者的利益。深圳一位PE业界人士向记者介绍，一般对赌协议是对投资人的第一重保护。

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