溢多利IPO旧疾未愈 幕投项目现不乐观情况-1

“新旧两份招股书对于应收账款高企的原因的解释却不同。旧版招股书将原因更多归结为销售的季节性，以及2010年上半年饲料行业的低迷销售。新版招股书中，公司却并未提及季节性的因素，更多强调下游行业的变化给业绩带来的影响”

　　近期不少二次上会的公司成功过会。曾在2011年4月被否的广东溢多利生物科技股份有限公司(下称“溢多利”)成为幸运儿，7月24日，溢多利成功通过创业板发审委的审核。在北京一家大型券商投行部人士看来，溢多利的成功过会，是证监会强化信息披露、淡化盈利监管的改革的重要表现。

　　溢多利首次被否的原因有三：应收账款余额持续增长，且占资产总额比例较高；主要产品饲用复合酶销售量持续下降，饲用植酸酶产品销售增长存在不确定性；募集资金投资项目酶制剂产品生产能力将大幅增长，产能消化存在不确定性。由此可见，当年证监会的担忧就是集中在盈利方面，而监管思路的变化，让溢多利能够如愿以偿。

　　不过，若从另外一个角度来看，仅仅一年多的“整改”，溢多利存在的问题果真完全消失了？答案是否定的。

　　应收账款受下游摆布

　　溢多利新版招股书显示，2009年至2011年，公司应收账款净额分别为3716.3万元、4795.37万元和4596.32万元，占各期末总资产的比例分别为19.07%、20.96%和17.73%。旧版招股书中，公司披露的2007年至2010年前三季度的该项指标的数据分别是23.24%、20.61%、19.07%及29.27%。对比来看，公司应收账款占总资产的规模并没有明显的下降。

　　此外，值得注意的细节是，新旧两份招股书对于应收账款高企的原因的解释却不同。旧版招股书将原因更多归结为销售的季节性，以及2010年上半年饲料行业的低迷销售。新版招股书中，公司却并未提及季节性的因素，更多强调下游行业的变化给业绩带来的影响。

　　溢多利称，“公司作为饲料行业的上游，更是养殖行业的上游，公司业绩与下游行业的波动息息相关。以生猪养殖为例，2010年5月前后达到生猪价格波动的谷底，受其影响，2010年饲料行业销售情况较为低迷，饲料企业普遍货款回笼较慢。而2011年应收账款的波动则是由于前一年的基数过大。”

　　上海一家大型券商农林牧渔行业分析师称，生猪价格在2010年4月至2010年6月低位横盘之后，逐步开始上涨。2011年9月后，养殖业再度步入调整期，截至2012年8月6日，出栏肉猪均价至13.61元/公斤，同比去年下跌28.3%。下游养殖业的不景气势必会传导至上游的溢多利。

　　未来业绩扑朔迷离

　　旧版招股书中，2008年至2010年前三季度溢多利主要产品饲用复合酶销售量持续下降，分别为4521.49吨、4280.24吨、3290.75吨。

　　另一款产品饲用植酸酶产品的销售则在2007年至2010年前三季度出现了巨大波动，2008年该产品销量刚从611.28吨翻番增加至1263.56吨，2009年，销量大幅增长至4668.66吨，增速达到267%，而2010年前三季度则为4342.52吨。

　　除了销量带来的负面影响，公司毛利率也呈现逐步下滑的态势。2007年，溢多利综合毛利率达到54.6%，2009年下滑至51.34%。2010年虽略有回升，但仍不及2007年、2008年的水平。

　　销量和毛利率下滑带来的直接影响就是溢多利的营业收入及净利润在2008年出现爆发式增长后，2009年及2010年前三季度的增速出现持续下降，且净利润增速不及营业收入的增速。

　　新版的招股书显示，溢多利2011年的营业收入增幅为24.71%，较前一年的20.57%小幅增长，但很显然幅度并不大，而与之非常不协调的是，同期的净利润却出现了大幅的增长。统计显示，2010年和2011年，净利润分别同比增长15.85%、53.33%，又是一个异于常理的变化。

　　“出现净利润增速大幅超过营业收入的原因可能有两方面，要么公司压低营业成本，要么就是公司毛利率大幅提升。”上述投行人士表示。

　　新版招股书显示，溢多利2011年综合毛利率为55.95%，较2010年上升3.79个百分点 ，主要原因是饲用复合酶和饲用植酸酶毛利率分别上升了4.25%和3.16%。

　　但令人不解的是，公司饲用植酸酶在2011年的单价是1.08万元/吨，低于2009年的1.18万元/吨，但同期的毛利率却是前者高于后者。

　　而对于净利润增幅大比例超过营业收入的情况，溢多利在招股书中解释，2011年资产减值损失同比减少了286.49万元，使得2011年归属母公司净利润同比净增1499.2万元。然而，通过资产减值这样的财务手段获得的业绩增长很难让投资者看清公司未来业绩增速。

　　产能消化仍不乐观

　　旧版招股书中，溢多利募投项目有6项，募集资金额合计为1.86亿元。其中涉及3个生产项目和3个运营建设，当时，发审委员对溢多利消化这些项目产能的能力表示了质疑。

　　新版招股书中，募投项目虽然由6变5，但主要的“内蒙古溢多利年产20000吨酶制剂项目”以及“溢多利酶制剂生产基地技改项目”两个生产项目并没有变化。

　　因此，若上述两个项目得以顺利投产，溢多利饲用酶制剂的产量将从目前的1.4万吨增至2.6万吨。那么，发审委员担忧的产能消化问题，是否已经消除？

　　旧版招股书中，溢多利的产品中，不同剂型的酶制剂产能利用率差别较大，比如，2010年前三季度，粉状、颗粒酶制剂的产能利用率只有71%和56%，而微丸和液体的酶制剂产能利用率在100%以上。

相关阅读：