溢多利大客户来自参股公司 幕投前景像讲故事

当报告期的主要大客户大部分都来自发行人参股的公司时，其业绩的可信度和持续性本身就要大打折扣；同时，这样也造成了发行人募投前景被严重高估，真实的市场空间被主观的推测无限放大。近期预披露的溢多利正在遭遇基于存疑的历史业绩来预测不靠谱的募投前景而被广泛质疑的烦恼。

大客户主要来自参股公司 业绩真实性存疑

发行人招股书144页显示，唐人神集团股份有限公司和辽宁大成农牧(铁岭)有限公司在2009年和2010年是发行人的前三大客户，在2011年是发行人的前四大客户。但招股书同时显示，2007年11月20日，由发行人和上述两大客户发起设立了沈阳骆驼湘大牧业有限公司。同时，沈阳骆驼湘大牧业有限公司也是发行人客户。2011年底，发行人将所持有的骆驼湘大牧业股份转让。保荐机构和会计师声称：发行人、发行人的股东、董事、监事、高级管理人员、核心

技术人员和发行人的其他关联方（包括上述各方直接或间接控制、共同控制或施加重大影响的企业）与发行人的客户不存在关联关系。

资深投行人士对本报称，目前的关联方和关联交易认定存在很多漏洞，发行人钻了其中的空子。但目前发审委已经扩大了对关联方的关注范围，即使发行人与客户不是严格意义上的关联方，只要产生了利益关系其业绩的可信度与持续性一样会被重点关注。

值得注意的是，此前溢多利正是因为持续盈利能力存疑，在第一次冲击上市时被发审委否决。

此外，在发行人与大客户在东北成立公司和设立的沈阳、长春等分公司股权不断转让时，一位突然杀出的名为王世忱的常年居住在沈阳的自然人低价入股发行人，位居第三大股东。公开资料显示，王世忱是一位超级散户，还入股过机器人等创业板企业，曾任职

过辽宁省农业科学院等与发行人相关的业务单位。虽然目前还无法获悉王世忱与上述客户之间的关系，但发行人可能存在的对王世忱进行利益输送也必将成为发审委需要核查的对象。

同时，发行人此前冲击上市失败的一个重要原因是子公司几乎全面亏损对盈利造成影响过大。但发行人最新的招股书显示，内蒙古溢多利在2009年中期就已经投产，2009年亏损87万，2010年公司亏损308万，但2011年却盈利446万。

另一子公司金泰能2010年亏损110万，2011年却盈利103万。值得注意的是，发行人未披露上述利润相对应的收入情况。

发行人招股书显示，内蒙古溢多利在2009年员工数量为69人，2010年产量不断增加时员工数量反而下降到只有55人。

除上述问题外，发行人还存在原材料价格披露前后矛盾、产成品库存余额矛盾等问题。尽管该问题在2011年冲击上市时已经被媒体报道，但本报粗略测算后，其矛盾依然存在。

募投前景被严重高估

2011年，发行人被否后发审委给出的最后一条理由是：募集资金投资项目酶制剂产品生产能力将大幅增长，产能消化存在不确定性。 时隔15个月，溢多利还是将饲用酶制剂的产量将从目前的1.4万吨增至2.6万吨。但同时大幅提高市场预测，通过讲故事来应对不确定的产能消化。

就在溢多利意欲扩大产能的同时，公司在饲用酶制剂市场中所占的份额却出现了下滑。溢多利2011版招股说明书显示，2007年～2009年期间，公司在国内饲用酶制剂市场所占的份额分别为13.16%、15.34%、17.98%。但公司2012版招股说明书却显示，公司2010年的市场份额下降到14.04%，当年公司饲用酶制剂的产量为11918万吨，同比增速仅为24.63%，远低于59.59%的行业整体增速。 同时，据溢多利预测，至2014年，国内饲用复合酶的市场规模将达9.26万吨，届时广东溢多利饲用酶制剂的产能将达2.6万吨，其中2.39万吨属于饲用复合酶。

通过上述数据测算后可以发现，溢多利如要完全消化掉募投项目所带来的产能扩张，其在国内市场份额中所占的比例不能低于25.3%，而溢多利市场份额从未超过18%且出现萎缩迹象。

溢多利应对的办法是讲故事。其在2012版的招股说明书中将2013年国内饲用复合酶市场的预测规模上调至7.49万吨，植酸酶的市场规模则被高看至6.69万吨。在上调2013年市场规模的基础上，广东溢多利给出了2014年“国内饲用复合酶产销量将达9.26万吨，植酸酶产销量将达7.46万吨”的乐观预期，并以此作为募投项目产能可以获得市场充分消化的依据。

值得注意的是，广东溢多利在调高饲用酶制剂市场规模的同时，并没有对行业产值进行相应的修正。2011版的招股说明书显示，广东溢多利预计2013年国内饲用酶制剂的总产值为25亿元，而在2012版的招股说明书中，尽管公司上调了2013年的市场规模预测值，但对行业产值的预测却依旧停留在25亿元的水平上。不知道这是保荐机构讲故事都懒得换数据还是对自身更高的盈利承诺不自信
 

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