三一重工：资金压力影响业绩表现呈中性状态
上半年业绩低于市场预期，EPS为0.68元（-13.1%）2012年1~6月实现销售收入317.6亿元(+4.6%)，净利润51.6亿元(-13.1%)。单季度看，一季度净利润同比增长5%，二季度下滑-28%。收入维持在同比增4%；但毛利率从一季度38.4%下降到二季度32.9%，主要受混凝土机械经销商改制加大返利影响及履带吊、桩机等高毛利率业务下滑快于低毛利产品等影响；加上三项费用及资产减值损失大幅攀升，导致营业利润单季度同比下滑37%，依靠政府补贴4亿元，净利润同比下滑-28%。竞争激烈迫使销售信用政策继续宽松，并导致财务费用大幅上升公司应收账款较年初增加116亿元，达到229亿，第三方融资租赁异军突起，余额增加76亿元至92亿，按揭余额减少33亿至248亿，直接融资租赁余额下降6亿至22亿。上述各项余额合计603亿，较年初增加34%，高于公司收入增速，成交条件继续宽松。余额结构变化显示风险更高、不利于现金回笼的分期付款比例有所提高，受制于银行按揭放贷难度加大，按揭有所减少，而第三方融资租赁替代部分银行按揭。宽松销售信用政策导致资金成本不断攀升。公司一季度财务费用0.9亿，二季度攀升至7.2亿元。1）长期借款新增70亿;2）新借贷款利率高于原先09~10年借款利率;3）20亿应收账款无追索保理成本高;4）人民币贬值导致汇兑损失。
建筑工程量低迷、回款差透过代理商蔓延至厂商报表：公司负有回购义务的按揭贷款余额中逾期比率提高，逾期率由2011年全年的4.1%上升到7.6%。下调12年业绩预测-18%，下调评级至"中性"尽管报告期内公司成功收购混凝土机械全球第一品牌普茨迈斯特、国内挖掘机龙头地位进一步巩固、大吨位起重机跻身国内第二、出口表现令人印象深刻，但是，由于上一轮景气周期中未能得以融资，公司处于资金储备偏弱的不利局面，所以在需求持续疲软和竞争对手紧逼压力下，业绩出现放缓。虽然我们对公司管理层、企业文化、公司长期价值具备信心，但在资金劣势无法转变之前，考虑业绩下调、估值偏高，混凝土机械业务增速仍在放缓过程中，暂下调评级至"中性"。我们预计，12~13年公司EPS为0.92(-19%)/0.97(+5%)元/股，PE11X/10X。 |
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