创业板改革，各大PE调整相关方向

11月28日，深交所公布《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》，新的创业板退市制度呼之欲出。根据此次方案的意见稿，在现行的创业板退市制度基础上，增加了两条退市条：创业板公司在最近36个月内累计收到交易所公开谴责三次、创业板公司股票出现连续20个交易日收盘价均低于每股面值的，其股票均将终止上市。此外，还包括不支持通过“借壳”恢复上市、缩短现行部分退市条件的退市时间、设立“退市整理板”等内容。

　　整体来看，创业板退市制度的完善，将通过优胜劣汰的市场化机制提升创业板上市公司整体质量，有利于减少目前扰乱资本市场的题材炒作和内幕交易，把投资者的关注重点引向企业的价值投资，进而形成正常的估值标准。而此前对于受益于创业板“三高现象”而频获暴利的私募股权投资，也将在新的退市制度下面临一些新的挑战和机遇。

　　创业板企业估值回归 PE暴利时代结束

　　创业板退市制度的完善，将进一步挤压创业板“泡沫”，对创业板的估值体系带来较大压力：首先，创业板退市制度有利于规范一级市场秩序，缓解新股发行“三高”现象，促进一级市场的合理定价;其次，直接退市及杜绝“借壳上市”的制度，将挤压创业板公司“壳资源”的稀缺性溢价，进而推动上市公司价值回归;另外，退市条件的增加，加大了投资者的投资风险，其投资策略也将趋于慎重，进而促进创业板企业的合理估值。

　　对私募股权投资机构而言，退市制度的完善将直接拉低其盈利水平——近年来投资机构创业板IPO退出动辄十倍以上的账面回报率将难以重现，短期来看，在PE投资者已经固化的投资成本下，创业板企业估值回归将直接导致投资回报率下滑。对于以创业板为主流退出渠道的PE机构而言，无疑是壹個不小的挑战。

　　长期来看，在投资回报水平下降的形势下，PE产业格局也将产生一系列影响：一些专注于创业板Pre-IPO投资的PE机构，其经营业绩面临下滑风向，或在激烈的市场竞争中走向没落;而采取多元化投资策略的机构，则更有可能分散风险，整体业绩不会受到很大影响;LP也会重新审视PE市场及所投资基金的盈利水平，“暴利”时代结束，“全民PE”现象也将走向终结。

　　退市制度影响上游生态 投资注重源头管理

　　长期来看，创业板退市制度的完善，最终将对上游投资产生影响。2008-2010年创业板推出前后，Pre-IPO成为国内PE投资的主流方式，创业板估值虚高以及整个A股市场上市资源的稀缺，导致PE投资生态的扭曲。近期，尽管在激烈市场竞争下VC/PE投资者开始加大对早期投资的关注，但Pre-IPO吸引力依然未减，PE腐败、突击入股等现象也层出不穷。退市制度的完善，降低了Pre-IPO投资获取暴利的可能性，有利于促进PE市场多元化投资格局的形成。

　　对于PE投资机构而言，首先需要在投资策略上进行调整，加强对早期投资或者并购、PIPE等类型投资的投入，避免对上市前投资的过度依赖;其次是调整投资项目的评价体系，加强投资项目的源头把控。此前，企业IPO前景或是机构筛选项目的主要标准，而随着退市制度的完善，未来的退市风险成为评价投资项目的标准之一，企业持续成长能力、企业管理方面的漏洞、创始人及管理层道德风险等，都是投资机构需要思索的因素。

　　此外，在投后管理方面，企业上市后的退市风险，也对投资机构提供增值服务的能力提出更高要求。未来，PE机构需要强化自己的增值服务能力，主动改善投资项目质量、提升企业经营水平，从源头上降低所投企业未来因经营不善而退市的风险。

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