PE二级市场遭遇保荐难民资母基金平价选择受让

私募股权基金(PE)募资和投资数据正经历低迷期。清科数据显示，今年上半年PE募资金额同比减少77.1%，创近三年新低；投中集团等机构的研究数据则更低。

　　据景天控股的不完全统计，目前潜在的LP违约规模达数十亿元人民币，加上GP为求业绩推动转让已投资的股权，足以形成更大的“PE二级市场”。

　　然而，鲜有中介机构能为交易双方提供“保荐”或“增信”，使得PE二级市场遭遇“保荐”难。

　　日前，本报记者获悉，两个月前，最早设立PE二级市场交易平台的北京金融资产交易所(下称“北金所”)，在新版《北京金融资产交易所私募股权交易规则》(下称“新规”)中删去了原暂行规则中私募股权转让的“保荐模式”。北金所内部人士称，新规下北金所不再负有尽职调查等引发的连带责任。

　　另一种频频进入视野的方式是，母基金(FOF)做足尽职调查。近一年成功购进1.06亿元份额(和股权)的景天控股集团即是一例。

　　景天执行合伙人祝毅表示，对有限合伙制的基金来说，由于PE投资的不确定性很高，无法计算未来价值；所以只能以LP原始出资额为参考标准。这样一来，PE转让的“高溢价”更难出现。

　　祝毅认为，私募股权的保荐市场不大可能存在，唯一值得“保”的是交易标的的真实性，这或许会派生出一些专业调研外包服务机构。

　　北金所新规取消保荐模式

　　今年6月，北金所联合国(微博)内28家PE机构成立了“中国PE二级市场发展联盟”，试图尽可能撮合交易并加快效率，扩大交易规模。

　　一位PE二级市场机构合伙人说，“(北金所这类)平台面临的主要困难是，大部分需转让份额的LP不希望公开这种尴尬境遇；而所有GP也不希望他们内部问题公开化。”

　　针对这些问题，至今未公开发布的新规几经修订。6月末向会员公开的新规扩大了北金所在征集受让方上的服务范围，在信息发布的基础上，增加了转让方“可选择由北金所通过非公开定向方式征集意向受让方”的方式。

　　北金所内部人士介绍，目前交易所主要采用“分级信息披露的方式”征集受让方，即根据客户公开其信息的意愿程度来披露挂牌信息，甚至不披露，只私下征求投资人。

　　“大多数转让方都不愿高调，所以我们扩大了服务范围，联盟成立的目的也在于此”。上述人士称。

　　曾一度引以为北金所创新主打的“保荐私募交易”模式，却在新规中消失。

　　“这个模式交易所现在不再提了，具体原因不太清楚。”该人士称，现有交易平台只单纯提供中介服务，不参与价格谈判、尽职调查等技术程序。“如果有需要，我们可推荐专业的第三方机构来做估值和调查。”

　　根据原保荐私募交易模式，交易所会通过其认可的会员中的私募保荐机构为客户提供保荐服务，包括对尽职调查的审核和与转让双方签订三方协议，并承担连带责任。

　　对此，一家成员单位的分析师对本报说，一方面，目前国内真正有实力做专业尽职调查的机构不多，交易所自身在此领域上的实力和经验也都有待提高，要承担连带责任，风险较大。

　　另一方面，主做保荐的券商目前已允许开展直投业务，若继续做交易保荐碰到自己的项目难免会有既做选手又做裁判之嫌。此外，降低交易成本和费用也是其考虑之一。

　　该分析师透露，交易所目前仍在考虑出台一套估值规则。“估值规则不是强制性的，仅为转、受双方提供参考。”北金所人士说。

　　母基金的尽调“门槛”

　　自行操作尽职调查的母基金，景天控股的祝毅说，其收购PE份额多数为平价，仅在极少项目上增付最多10%的年息。低溢价率一方面源于风险难以评估，一方面造成PE二级市场活跃度不如人意。

　　从去年12月受让德同优势基金的LP未出资额度开始，截至目前，景天控股已完成受让5笔交易，涉及4家PE管理机构的5期基金，交易金额共计1.06亿元，其中3只基金已投完所有资金。

　　一系列尽职调查的程序包括：要求转让方提供基础的工商法律文件，当年的合伙协议等；要求GP提供当初投资企业时的立项报告、投资协议、工商查档文件、证监会受理企业IPO申请的回复文件等；搜集已报会项目的预披露信息，或者证监会定期公布的IPO受理数据资料；索要被投企业最近年度的审计报告。

　　尽职调查需要花费大量资源。祝毅说，普通公司股份转让已有相应的评估审计体系，但对有限合伙制的基金来说，由于PE投资的不确定性很高，难以计算未来价值；如果对PE所投企业全部进行审计，企业和相关机构没有义务配合。

　　“一般都是平价受让。部分优质标的，我们会支付溢价款。但溢价的接受范围是同期银行贷款利率水平，最高支付10%的年息。之前我们接触到有打折的机会，但是经分析调研后都没有投资。”祝毅说。

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