红筹回归多重思考：企业价值爆发增长 假外资需杜绝-1

　与“中石油”、“中石化”等传统红筹股概念不同，“小红筹股”是指沿袭了传统红筹股的上市模式，以搭建离岸公司为渠道海外上市的非国企、央企概念 的普通上市公司。大中华区著名创业投资与私募股权研究机构中国风险投资网最新推出《2010年未上市红筹架构企业回归境内资本市场研究》，基于未上市的“小 红筹”概念企业回归境内资本市场做出了分析和研究，剖析了境内资本市场变化对于未上市红筹架构企业回归动因的影响，并针对拟上市资本市场与企业的双向选择 进行了多方面思考。

　　“小红筹”概念的形成是紧随境内资本市场繁衍变化的。2004年、2005年前后的中国境内资本市场还未进行改革， 企业上市所需的审批时间长，审批流程十分繁琐，给企业与投资人均带来了很大不便，因此那时的很多企业选择去海外市场上市。此外，中国民营企业的境外上市步 伐，一直以来与外资投资活动密不可分，也是“小红筹”由来已久的部分原因。之前，外资VC/PE在中国的投资活动大多采取“两头在外”的模式，即境外募 集、境外退出。这种“两头在外”的模式因具有成本低、速度快的特点，并且可以避开内地复杂的审批程序，加之外资VC/PE对于海外资本市场的运作模式更为 熟悉，红筹架构曾经一度成为多数外资VC/PE投资企业时标准操作架构。

　 　近几年中国资本市场环境不断优化，金融市场的改革，使境内资本市场的上市条件得到了明显改善，随着境内市场的市盈率升高、企业与投资者熟悉上市流程、境 内上市成本相对较低等等，中国企业越来越倾向于境内退出，市场对于红筹架构企业回归境内资本市场的讨论始终不绝于耳，成功回归的案例更是屡见不鲜。根据清 科研究中心的不完全统计，截止至2010年12月31日，红筹架构企业成功于回归境内资本市场的案例总结如下：

　　随着关于红筹架构企业在境内资本市场上身影频现，中国风险投资网针对红筹架构企业自身特点与境内资本环境的变化进行了观测，对于红筹回归这一现象进行了多方位的思考。

　　思考一：红筹架构企业瞬间获得价值增量，高市盈率为其带来更多收益预期

　 　从近年来的境内外资本市场分析可知，境内资本市场已逐渐开始引领全球资本市场的繁荣，无论从上市数量上，还是从融资额上，境内市场近年来已独领风骚。 2010年境内资本市场共有347家企业上市，融资额高达720.59亿美元，分布占境内外市场上市数量和总融资额的45.5%和39.4%。而境内市场 的发行市盈率居高不下，也是其吸引企业上市的重要原因之一。2010年境内市场的发行P/E达到58.52倍，比境外市场的37.93倍高出54.3%。 而2009年第四季度开闸的深圳创业板，发行市盈率基本维持在60.00倍以上，更是成为中小企业竞相追逐的目的地。红筹架构企业一旦回归境内资本市场， 其企业价值将瞬间增长，则作为持有企业大部分股权的管理者财富也将瞬间聚集。面对境内资本市场所呈现出的巨大聚富效应，一些已搭建红筹架构的企业转而放弃 征战海外市场，从而转投境内上市，也属人之常情。

　　思考二：人民币基金渐成主流，外资机构境内退出获取可观收益

　 　VC/PE行业近几年在境内的发展可谓迅猛之极。然而随着“10号文”等政策相继出台，外资机构利用之前所熟稔的“两头在外”模式，通过企业搭建红筹架 构，在境外市场实现退出的操作方式基本已寿终正寝。因此，自2006年起，随着政府出台了《外资设立创业投资企业管理办法》等关于外资机构于境内设立人民 币基金的政策指引，越来越多的外资VC/PE机构参与设立人民币基金，其中不乏鼎晖、红杉、IDG等外资VC/PE老牌劲旅，在境内募集人民币基金、在境 内资本市场退出的境内“募、投、退”三位一体已成为很多机构的首选。究其原因，一方面固然是因为人民币基金投资于中国企业具有天时地利人和，另一方面是外 资机构看好境内市场，尤其是中国企业未来估值的上升空间、境内市场可观的投资回报，因此，外资机构倾向于帮助成长性企业在境内退出，获取丰厚投资回报。因 此，“10号文”之后，外资VC/PE对于退出地点的态度转变，也成为红筹架构企业回归的源动力。此外，由于中国企业在境内市场拥有广泛资源，熟知境内资 本环境与上市流程，加上境内上市成本较低，红筹架构企业回归资本市场显得游刃有余。

　　思考三：境内资本上市增加企业公众曝光度，促进企业品牌宣传及后续发展

　 　不得不承认，在境内资本市场上市，对于本就扎根于境内的红筹架构企业来说，能够起到一定的广告宣传作用。中国风险投资网观测到，某江苏民营企业本是当地行 业龙头，早年间已于海外资本市场上市融资，但是之后几年的发展却不尽如人意，不仅后续融资渠道有限，影响了企业进一步做大做强，特别是随着同行业的其他企 业于境内资本市场上市后，对于当地人而言，每天出现在证券交易所公告牌上的企业远比千里之外的上市企业更加耳熟能详，因此也有业内人士戏称在国内上市如同 “打出了面向全国股民的免费广告”，每天上亿人目睹标有企业名称的股票涨跌起落，对于企业知名度也有着一定的提升。然而一旦在境外资本市场上市，想要重新 回到境内资本市场，已非易事。这个案例间接道出了很多土生土长的民营企业经营者的心声，即如何能够通过上市从而进一步扩大企业的规模、对行业的影响力、获 得后续融资以谋求更大发展，而上市所获得的巨额融资仅是眼前之利，更是万里长征的第一步。

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