风险投资协议之防稀释条款解读与在中国法律背景下的运用-1

反稀释条款也称反股权摊薄条款，是指在目标公司进行后续融资或定向增发过程中，PE为避免其股权比例、每一股所代表的价值或所持股权总额代表的价值被过分摊薄而在投资协议中约定的条款。

一、反稀释条款的存在意义

在创业投资中，创业企业进行多轮融资是常态，当企业进行多轮融资时，PE对企业所持股权比例将因其他投资者的进入而降低。同时，因不同融资时期企业经营情况有所不同，企业融资的价格有所不同，如后续投资者投资的价格低于PE的融资价格，则PE所持每一股所代表的价值以及所持全部股权代表的价值就会降低。举个例子：A企业（实缴注册资本70万）通过增资扩股的形式引进PE甲出资60万元进行第一轮融资，在本轮融资后A企业注册资本为100万元，PE甲取得该企业百分之三十股权，其出资中的30万元作为资本公积金。此轮融资完成后，PE甲持有A企业百分之三十股权比例，且每一股代表的价值为1.3元，其所持股权总额代表的价值为45万元。后来，A企业引进PE乙将注册资本增加为160万元。但是此轮融资时，A企业经营状况不如PE甲投资时，所以此轮融资中融资价格发生变化，即PE乙出资80万元，其中60万元作为注册资本进入并享有相应股权，20万元作为资本公积金进入。此轮融资完成后，PE甲的股权比例降低为30÷160=18.75%，每股所代表的价值变为（130+80）÷160=1.3125元，而其所持股权代表的价值降为39.375万元。假设，第二轮融资中，A企业同样增资到160万元，PE乙出资70万元，其中60万元作为注册资本进入并享有相应股权，10万元作为资本公积金进入。那么本轮融资后，PE甲的股权比例降低为30÷160=18.75%，每股所代表的价值变为（130+70）÷160=1.25元，而其所持股权代表的价值降为37.5万元。
通过以上例子看出，目标公司进行多轮融资，且后续融资价格低于先前的融资价格的，先前投资者不但持股比例降低，而且其所持每一股所代表的价值以及所持全部股权代表的价值都降低。如果这样，先前投资者不仅面临被排除出局的危险，而且其在经济上也将蒙受损失。因此对PE来说，在风险投资协议中设置反稀释条款是非常必要的。

二、反稀释条款的美国做法简述

在美国，PE通常采取购买目标公司某类优先股（A、B、C…系列）的方式对目标公司进行投资，这些优先股在一定条件下可以按照约定的价格转换成普通股。同样，在目标公司进行多轮融资（如：发行众多普通股或者其他可转换优先股），且后续融资价格低于先前融资价格（如转换价格低于先前投资者转换价格或者普通股发行价格低于先前投资者转换价格）的。多轮融资完成后，先前投资者如按照约定价格将优先股转换为普通股时，其所持目标公司的股权比例、每股代表的价值或所持股权总额代表的价值均会降低。

对于股份被稀释的可能，美国PE通常采取设置两类反稀释条款来解决该问题：一是为防止股权比例被摊薄设置的优先购买权，二是为防止单股股份价值和股份价值总额被摊薄而设置的转换价格调整权。就第一类反稀释条款而言，具体做法为目标公司在进行下一轮融资时，先前的投资人有权选择购买一定数量的新股，以使其在公司中的股权比例不会因为新股发行而过分降低。而就第二类反稀释条款而言，具体做法分为两种，一为完全棘轮条款，二为加权平均条款。

在完全荆轮条款下，如目标公司后续发行的股份价格低于先前轮次投资人当时约定的转换价格的，先前轮次的投资人的实际转化价格也要相应调整到新的发行价格。例如：甲目标公司首轮融资$400万，按每股优先股$2的初始价格共发行200万股A系列优先股，因公司发展不佳，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股$1，根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为$1，则A轮投资人的200万优先股转换为400万股普通股。在实际中，投资方和目标公司创业者之间可通过谈判确定价格转换的比例，如“半棘轮”或者“2/3棘轮”。

在加权平均条款下，如后续发行股份的价格低于先前轮次融资的转换价格的，则先前投资人的转换价格调整同时考虑发行的股份价格和发行的股份数量，即以先前投资人融资时约定的转换价格和后续融资发行价格的加权平均值为调整依据。在加权平均条款下，新转换价格（NCP）=OCP(OB+X)/OA，其中：

NCP=新转换价格；

OCP=新股发行前已发行股的有效转换价格（或发行价格）；

OB=新发行前发行在外普通股总数、已发行可转换证券在转换时可发行的普通股总数以及发行在外的期权行权时可发行的普通股总数三者之和；

X=拟新发行股份相应获得的总对价按照本次发行前现时有效的转换价格计算出的应发行的股份数量；

OA=新股发行后全部普通股总数、可转换证券转换时可发行的普通股总数以及发行在外期权行权时可发行的普通股总数三者之和；

同样以前述甲目标公司例如，该公司融资前已发行普通股600万股，首轮融资$400万，按每股优先股$2的初始价格共发行200万股A系列优先股，第二轮融资额为$300万，按$1的价格发行300万B系列优先股。其中，OCP=$2，OB=600万股+200万股=800万股，X=$300万÷$2=150万股，OA=600+200+300+1100万股，则NCP= OCP×(OB+X)/OA=$2×（800万股＋150万股）／1100万股=$1.7273/股，相应先前投资人行权时获得$400万÷$1.7273=231.57894万股普通股。此例中，将OB和OA的范围扩大至包含了可转换证券转换时和发行在外期权行权时可发行的普通股数额，这种办法被称为“宽基”加权平均调整规则。如果将OB限于新发行前发行在外普通股总数，并将OA限于新发行后发行在外普通股总数，则为“窄基” 加权平均调整规则。此时，OB=600万股，OA=600万股+300万股=900万股，NCP=$2×（600万股＋150万股）／900万股=$1.6667/股，相应先前投资人行权时获得$400万÷$1.6667=239.9952万股普通股。可见，“宽基”加权平均调整对公司更有利。

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