并购潮起 PE2.0时代来临-2

　　不过，这样的双赢组合并非完美。上市公司和PE之间也存在矛盾，上市公司的收购战略和基金的收益要求之间会产生矛盾，主要体现在项目的选择既要满足上市公司战略需求也要保证基金的安全性和收益率。

　　与以上两种方式不同的是，长城国汇则独辟蹊径，选择了一条更为冒险的路径。日前，长城国汇并购基金发布公告称，其成为上海证券交易所上市公司杭州天目山药业股份有限公司第一大股东及直接控制人，国内第一次出现了私人股权基金收购上市公司的案例，宋晓明在微博中表示，这次收购，无论对中国资本市场还是股权投资基金行业，都具有一定的标志性意义。

　　许劲上在接受新金融记者采访时表示了对这种创新模式的鼓励，“长城国汇的模式是通过反复研究上市壳公司，选择那些其管理层有潜力将ST摘掉，能大幅提升市值的公司，通过在二级市场不断举牌的方式，获得该公司控股权。目前已经募集了四五期基金，每期规模都在一两亿，虽然目前没有看到结果，但这种创新值得鼓励。”

　　当然，这样的模式目前还没有得到投资人的认可，宋晓明也面临较大的压力。“我经常被问到一个问题，为何要选择天目山药业这样一个复杂的企业，而且要深入日常经营中，在混沌的局面里不眠不休地应对无穷无尽的琐事，承受了太多本不属于基金管理人的负担，部分合作伙伴也产生了不同声音。作为并购基金，我们在走一条不同的道路，请给我们几年时间，一定会带给大家惊喜！”

　　除了上述几种方式外，走在国内前沿的弘毅资本的手法似乎更接近国际资本市场的风格。“国外的一些知名巨头如KKR、TPG都是长期投资，具有产业投资的战略思维，采用完全控股方式，在并购之前就已经考虑如何整合提升以及退出，PE管理团队一起进场。弘毅资本背靠联想，有实业背景，所以其操作手法跟国外比较像。虽然做的案例不多，但是中国做得比较早的，比较正宗的Buyout并购公司。”许劲上认为。

　　中国“特色”

　　不论采用何种模式，目前正处于初级阶段的中国并购基金都具有浓厚的中国特色。难以取得控股权、缺乏融资支持、没有成熟的经理人市场，这些都成为中国并购基金成长路上的拦路虎。

　　通常认为，并购基金与一般私募股权PE的最大差别在于，前者投资获得控股权，经收购方重组改造提升价值，而后者只是参股搭便车。但在许劲上看来，在中国的企业文化中，目标企业控制权出让并不容易。“一家民营企业辛辛苦苦做了几十年，才把企业做到一定规模，有着很深的感情，不可能把控股权用钱衡量。他们的并购意识还很差。复星集团董事长郭广昌便说过，复星投资策略完全以参股为主，比例在8％-10％左右，输出一部分管理经验和品牌优势，完全不参与日常的管理。”

　　而被普遍看好的国有企业改制和整合机遇，对于不少民资背景的并购基金来说很难“玩得转”，以中信为代表的国资并购基金似乎更有优势，海外并购的市场虽然更广，并购对象的意识更强烈，但许劲上认为，海外并购面临文化以及宏观环境等更多系统性风险，这些问题很难在短期解决。

　　对于控股权并购的另一个担忧来自退出渠道上，一位PE业内人士认为，控股权交易市场的不活跃，直接导致并购基金收购或退出项目难度加大，成为阻碍并购基金发展的最大障碍。

　　缺乏控股权的并购，与普通的PE投资便没有太多的区别，更谈不上改造和提升企业。“目前国内的绝大多数并购基金完全是挣快钱的投机心理，要真正成熟起来，至少还要三五年以后。”许劲上说道。

　　控股权的收购一般需要庞大的资金支持，而绝大多数并购基金并没有这样的资金实力，即使有这样的资金实力，也不敢轻易将鸡蛋放在一个篮子里，因此融资又成为并购基金的一道坎。

　　易凯资本有限公司的创始人兼首席执行官王冉将中国的并购基金比作“断翅的蝴蝶”。“中国的商业银行基本没有会做并购分析的专业人才，只认抵押资产，不认未来现金流。因此，中国并购基金要想飞起来，商业银行必须提供翅膀，即财务杠杆。”2008年银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，以便在产业结构调整和整合中提供融资，但实际上真正在并购中求助于商业银行的并不多，而且多以国企为主。

　　不论是难以取得控股权，还是缺乏融资的支持，对于并购基金来说都是硬伤，而国内职业经理人阶层的缺失则成为并购基金的软肋。上述天津私募股权投资人士认为，因为国内职业经理人阶层还不成熟，委托代理问题比较严重；此外，民营企业一般都是家族企业，真正要并购一个家族企业，可能现有管理层会残缺不全，也会给并购后的管理带来巨大的问题和成本。

　　对此，许劲上认为，并购基金可以考虑建立职业经理人的培训体系和资源储备，向自己所投的项目输出管理人才；另外一个解决途径是在投资选择时，将管理层作为重要的考量标准，由于西方并购基金一般倾向于保留被并购项目的现有管理层，只是提供必要的帮助，因此被并购公司的管理层对未来公司的提升潜力就至关重要。

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