退市并非是衡量公司好坏标准 从上市不需要证监会从新核准-2

一是那些处在成长早期阶段的小企业，尤其是科技型中小企业，由于规模小、风险大，难以被交易所市场的投资者认可和接受，适合进入场外市场。这些企业在获得了融资、股权转让等基本服务的基础上，一部分企业在条件成熟后，可以再择机进入交易所市场。在实践中，中关村试点已经积累了很多经验。未来，这类企业有望成为场外市场中最有活力的一个群体。

二是那些自己认为没有必要，也不愿意采用相对较高的公司治理、信息披露标准的企业，可以选择场外市场。另外，有些企业虽然愿意接受较高的标准，但暂时还达不到交易所市场的要求，也可以先关注场外市场。一个典型的例子就是NASDAQ的上市过程，NASDAQ自身在2001年开始进行公司化改制，就是先选择了在“粉单”市场挂牌交易，到2006年后才在NASDAQ市场上市交易。上世纪90年代美国曾经对OTCBB这个全国性场外市场进行改革，提高了标准，数千家企业就“搬迁”到了标准要求更低的粉单市场。另外，在萨班斯法出台后，不少在纽交所、NASDAQ上市的企业，觉得继续在这里挂牌不合算，就主动选择“搬迁”到了OTCBB、粉单市场，有些甚至迁到了英国的AIM市场。

三是有些企业由于自身特点难以支持一个交投活跃的市场，或者企业对股份的市场流动性没有特别的偏好，这类企业尽管各方面条件较好，甚至规模很大，也适合选择场外市场。例如，美国大多数中小金融机构的股权交易就是在场外市场进行的，有些欧洲的大银行在美国市场挂牌，也选择场外市场。在我国，不少中小金融机构的组建和发展过程中，一开始就形成了较为分散的股权结构，应适合进入场外市场。

第二，直接融资产品多元化发展的空间正在打开，前景广阔，但券商的创新能力、风险定价能力十分关键，要对接上市场变化带来的机遇。

相比较于间接融资，直接融资市场上的产品创新，有更大的空间和灵活性。但是，这一潜在的空间，在过去没有被充分利用。这主要表现在三个方面：

一是尽管一些重要的产品已经有了，但发展水平低。最典型的就是债券等固定收益类产品严重滞后；

二是很多在国外发展很成熟的产品，尤其是那些非标准化的产品，在我国的直接融资市场大多数还是空白。例如，推出中小企业私募债，无疑是我国直接融资市场发展的一个重大突破，但在国外，这个产品实际上已经在潮起潮落中经历了数十年的发展。我们必须看到这些差距。

三是和产业发展领域的情况类似，我们在金融工具方面的“自主创新”能力还不强。理论上，以数量众多的草根金融服务需求、数量庞大的多元化投资需求为基础，在我国直接融资市场发展中，是有条件，也有必要出现一些“中国设计”、“中国制造”的创新型金融产品的。遗憾的是，我们还没有值得自豪的创新成果。

如果要为过去的直接融资产品不丰富找原因，券商实力和创新能力较弱，并不是唯一的原因；但是，要丰富直接融资产品，券商是关键。也正是因为这样，在今年5月召开的“证券公司创新发展大会”上，券商被寄以厚望。当前，包括交易所在内，各方面开始为恢复、强化券商作为创新主体的功能积极创造有利条件。然而，券商能不能承担起责任，抓住机遇实现自身发展，仍然要靠自己。

中小企业私募债自今年6月推出后，已经为41家中小企业发债募资33.6亿元。成绩是很明显的，但现在也遇到了券商的综合服务能不能跟上、热情可不可持续的问题。

一些适合“小众市场”，比如面向机构投资者的私募产品，可以采用较为灵活的非标准化产品的设计，要求券商分析投融资双方特殊的需求偏好，将这些偏好通过产品设计来实现，并做好后续的产品推广、产品管理，这对券商能力就是一个考验。

将来，随着越来越多的直接融资产品、券商理财产品推出，一方面会丰富券商柜台交易的品种，另一方面也会考验券商的风险管理能力、市场组织能力，尤其是产品的风险定价能力，这是直接融资市场高效率、安全运行的微观基础，但在过去一直是市场发育和券商能力中的一块短板。

值得高兴的是，从近期实践看，券商产品创新的能力已经在显现，潜力更是值得我们期待。例如，近年来券商推的“量化套利”产品就获得了市场认可，也在一定程度促进了整个市场投资风格的优化。近期，除了“并购基金”外，也有券商推出了专门投资中小企业私募债的产品，这些都是很好的尝试。

第三，加快直接融资市场发展需要充裕的制度供给条件，这一直是制约我国直接融资市场发展的一块短板，但各方面正在呈现出积极显著的变化。这是今天我想讲的一个重点。

相比较于间接金融，一国发展直接融资市场，在法律法规等正式制度供给条件的保障方面，在市场自律等非正式制度供给条件的支持方面，都会提出更高的要求。也正是因为这样的特殊性,发展中国家由于这些制度供给条件相对薄弱，它们的金融深化道路，大多数都会先从间接金融起步，并在相当长的时期里经历直接融资市场发展相对滞后的阶段。

在我国，上世纪80年代间接金融体系就开始了大发展，但直接金融体系是1995年党的“十五大”明确提出了“积极稳妥地发展直接融资”后才开始加速发展，进入“主动推进”阶段的。我国的金融发展、金融深化，以及直接融资市场的发展历程，大致也经历了其他发展中国家一样的过程，目前处在直接融资市场发展相对滞后，但各方面制度供给条件已初步具备了支持其大发展的阶段。

支持直接融资市场发展的制度供给条件，涉及很多方面，很多层面。在这里,我举四个较为典型的例子，希望从不同层面来说明制度供给条件保障的重要性，以及我们近来正在取得的进步。

第一个例子，在并购市场发展中，有效打击内幕交易的法律手段，作为正式制度供给条件，其保障作用就很重要。并购是资本市场的基本功能之一，企业有巨大的需求。2010年底，深交所曾经对创业板上市公司进行了一次问卷调查，结果显示，88%的公司近两年内可能存在同行业、上下游公司收购的需求。但是，企业旺盛的、现实的需求，并没有催生出一个活跃的并购市场来。现在创业板推出已经快3年了，上市公司达到340多家，仅仅启动了20起达到重大资产重组标准或者发行股份的并购，其中已有4起收购实施完毕。

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